恒大：上市房地产公司股权激励案例分析

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一、上市房地产企业股权激励模式分析

在美国排名前一百强的企业里超过一半的企业已实施了股权激励计划。在图3-1有五百房地产股权激励模式的总括性计算，不难发现超过四分之三的公司利用不一样的方法都运用了合适的股权激励计划。经过图1的相关统计不难发现，很多公司实行股权激励的时候运用股票期权。

根据表格1，我们也能看出各个公司有不同的股权激励方式，而公司会根据其股权激励的强度与公司类型采取不同的股权激励方式。

(一)我国房地产企业实施股权激励的环境分析

最近几年以来，因为分离了所有权与控制权，在企业中管理层与所有者出现了情势危急的代理问题，并且已经是企业在管理当中最为麻烦的问题之一。最近几年以来，由于股权激励在我们国家愈来愈受重视，特别是在民间经营公司当中，股权激发股利数量增加。

几年以来，我国颁布了一系列政策，对股权激励的实施起到了显著促进作用。无论从数量或者激励政策程度来看，都有了很大的发展与促进。

二、恒大股权激励案例分析

我国的房地产行业是国民经济的主要组成部分，也是国民生活中不可或缺的领域。与国家调控政策和地方财政相关联的房地产行业，在我国各省市企业中起到了重要的引领与反馈作用。由于其性质的特殊性，并不像普通商品那样具有国际贸易与外国竞争，所以该行业主要是地区行业之间的竞争。然而该行业因为经过了初期的分散、没有秩序的竞争阶段以后增加了整合的速度，该行业的集中程度不停地提高，一些有比较高的品牌价值、有较大规模的业务、有较强综合实力的综合服务商快速地确定了行业抢先地位，并从中衍生出很多种不同的公司治理架构。其中，恒大集团始终保持较强盈利能力，作为研究房地产行业股权激励与股利分配的代表，通过研究分析其公司治理方案即:股权激励的产生与股利政策的变化，从而发现房地产行业中，使用股权激励公司，其财务状况是否有改变与公司治理情况是否良好。

(一)恒大地产背景资料

恒大集团(33HK)，在香港证券交易所主板上市，以住宅产业。是一家集商业地产、旅游综合体、体育文化产业为一体的大型企业集团，拥有100多个国际知名投资。银行、财团、基金股东遍布世界各地，拥有超过30000名员工。92以上的工程管理人员是本科以上学历。

(二)恒大地产股权激励方案

恒大地产第一次实行股权激励这一计划是在2010年10月18日，得到了证监会批准，临时的股东大会整体审查评议通过，限制性股票的登记工作完成。

(三)恒大集团股权激励的有效性分析

1、偿债能力分析

恒大在这五年内，扩张势态迅速，固定资产与流动资产增长百倍，然而，其欠债数目在不停增多。到2015年12月31日该企业全部资产是4744亿，在这当中383.38亿流动资产，为企业总体欠债数目76.12亿，3640.43亿流动性负债，非流动负债2682.36亿元。总资产的增长率在2015年间相比2010年上涨了720％，而其总负债与2010年相比增长了860％。通过下表中可以看出自2010年实施股权激励之后，恒大集团权益负债率起伏不大，总体平稳发展，资产负债率在15年略有增长。恒大集团的资产增长率略低于负债的增长率，同时恒大的流动负债大大増加，这就表明股权激励后恒大对短期资金的依赖性越来越强，企业偿债的压力在每一年中都略为增大。但是恒大一直保持较强的流动资金变现能力，偿债能力较强，发展相对稳定。

从上表中可以看出，在股权激励后，恒大恒大集团的速动比率之一在2010年至2014间，稳步提升，在2014年到达了峰值，在此之后，2015年的速动比率有所下降，但总体平稳，涨势较好。但在这五年间，速动比率都未超过1。这是因为从恒大集团财务报表我们可以看出，2010年-2015年的存货总量逐年上升，平均为2400亿元，排在我国房地产公存货总值的第二名。但相比存货的增长，其流动负债也在增加，房地产公司当中，一般还是依赖于负债运营，产品建立的周期性较长、存留货物的价值比较大，大比例的存货虽然这在整个行业中，速动比率小于1是正常的，但是还是有一定的流动性风险。

在股权激励后，随着企业的业务量的扩大，2011年恒大的流动比率上升后开始逐渐下降，随后在2014年小幅回升，说明这五年随着股权激励战略的开展恒大的财务风险有所増加，而房地产调控也对恒大的股东比例产生一定的影响，偿债能力也随之不够稳定。通过比较可知，恒大集团在流动比率这几年均不到2，微低于市场平均值(市场平均值为2.1)，这个。数据说明，恒大集团的股权激励政策虽然推动了恒大集团的规模的扩大起了积极的促进作用。但是，对于恒大集团的偿债能力，积极推动效果并不显著。股权激励政策对于资本流动能力没有什么影响，反而是房地产政策影响更大。

2、营运能力分析

(1)应收账款与预付账款周转率

从上图中可以看出恒大的应收账款周转率在股权激励后，从10年到15年一直是处于是下降的状态的，从40降至31.27。降幅较大。主要原因也是因为10年后恒大开始开发并接收了许多项目，建成了很大面积的地产项目与商业住宅。其项目多，同时账目复杂混乱从而产生超额信贷及坏账的増加，导致了应收账款周转率逐年下降。还有就是许多客户开始采用先购买在付款的方式，一年一付或者五年支付，或者采用按揭的手段，因此应该收账款的周转率与从前相比有降低，导致恒大集团在2013年后收回账款速度放缓，短期偿债能力有所下降。由此可见，股权激励并不会刺激应收账款周转一味的加快，也会受到各种影响而变化。此时，股权激励的影响不太显著。

（2）资产周转率

总资产周转率也能够反映企业的经营与财务状况。我们在图表中可以看出，公司的总资产周转率在逐年上涨，从2010年的0.31，上涨至2015年的0.42，翻了三倍，这这可以说明恒大集团的营业收入和营运能力在股权激励后是处在不断增长的过程中，激励正效果较为显著。但是由于恒大集团总资产值也在大幅上涨，所以总资产周转率上扬效果并不剧烈。

2010至2013的流动资产周转率下降了0.24，主要是由于股权激励后项目数量的増加，以及正在建设和完成项目的库存数量增加。在2013，恒大有205个项目全部全部完成。全国27个城市建成横夺商业用地与住房。这就导致了由于大量的库存，使得流动总资产回报率的下降，这导致了流动资产逐年减少的趋势。并且在2013年之后，许多简称放长可以进行购入购出。所以在2014、2015年的存货周转率较前几年年有所上涨。

总之，恒大在利用股权激励机制之后资金结构与之前相比比较稳定，近来的一段时期运营风险不大，但长期性的运营存在特定的风险，虽然有所下降，但也并非是完全由于股权激励导致。同时，股权激励的有效性在房地产企业的营运能力和偿债能力的增长，表现并不突出，影响不大，更多是政策与市场环境对他的影响。

3、盈利能力分析--杜邦分析法

恒大的，营业收入大幅上扬，2015年的营业收入是2010年的46％，在市场所占份额从第8名蹿升至第5名。而其净利润在股权激励期间几乎实现了每年成倍数的增长速率，这可看出其企业营业规模迅速扩大，这与其这五年内的激励模式与政策是密不可分的。说明股权激励对盈利的影响效果显著，有效性大大体现。

而从表1表2来看，恒大地产销售收入在三年内有很大的增长、同时销售利润和股东权益都与销售收入趋势一致，然而恒大的总成本也在高速增长中。从而导致了销售利润率与净利率的增长幅度和其销售收入的增长幅度完全不一致，要远远小于营业收益因为出售纯利率表明了公司纯利润占营业收入的比例，故而可以利用此来能够评价恒大赚取利润的能力。从表3中可以看出，在2010年第一期股权激励后，恒大集团的销售净利润有了不小的涨幅，从0.298一路攀升至0.386，增长了0.9个点。之后从2013-2015年度，集团的营业利润率和消费浄利率都有较小幅度的下降，但总体而言处于处于一个比较高的水平且能保持一个比较平稳的趋势。

我们来看看集团的股东权益报酬率在股权激励前后的变化幅度。通过表1与表三我们可以看出，在2010年恒大集团仅为0.39，而经过三次解锁期，到了2015年，其权益报酬率则达到了0.58，增长了48.8，涨势明显。说明恒大集团在保持上涨的盈利状态的同时，这种较好的势头也从股价与股东权益的保障上可以得以体现。在股利分配方面，2010年至2015年，从每股收益0.97到每股收益1.34，平均每股派发现金0.4元，公司连续多年保持了较高的现金分红比例和稳步上升的每股收益。股权激励给公司带去了稳定的市场关注度，也给董事会带去了高利润，为公司的高速运营发展牢牢建设了地基。

经过纵向对比显示出了恒大集团在股权激励前后的财务分析，现在我们来简要的横向与房地产市场上的巨头公司碧桂园集团这5年的发展情况进行对比分析。碧桂园集团的没有在2010年到2015年间进行过股权激励政策。所以，我们就可以在2010年至2015年间，通过对比来看恒大集团在经过股权激励以后的，公司的销售额与盈利同自身和房地产市场相比是否有明显的改变。

根据资料显示，恒大地产2015年度的营业收入为11998亿元。经过五年的发展，年比2010增加了143.3。碧桂园2010年度实现营业收入10392亿元。碧桂园公司营业收入超过2620亿元，増长达到了279.34，但是经过季孙我们可以得知，两家企业两者的平均年增长率很相似。

但是从销售利润率来看，根据金融数据分析从2010到2015，恒大地产的营业利润率、EBIT利润率都增长，并在2015年来到了最高水平;碧桂园集团的经营利润率和息税前利润率有一些缓慢的下降，且始终处于一种低水平状态，。年平均利润只有6.51。我们可以对比得出，碧桂园控股的业务利润率相比而言是比较低的。

从年变化来看，恒大地产的营业利润率、EBIT有波动，但是利润率是明显高于碧桂园控股，表明2010到2015的恒大集团的激励计划有助于企业利润的较大幅度增长，并能实现在他们的激励计划的目标。达成解锁期的目标。

总之，从业绩指标来看2010年之后，恒大地产的业务收入、纯利润、利润率均有显著提高，2010-2015年这五年间该集团业绩指标当中纯利润增长率300％，浄资产收益率也由2010年了增长了156％，不难从这些数据当中得出结论，该集团在实行了股权计划以后，企业的业绩得到了显著提高。恒大的财务状况在整个行业中是有很高水平的，由此可以得出结论，股权激励使得恒大地产有了很好的激发鼓励效果。激励效果显著。

4、现金流量分析:

但是，从骰子活动产生的先进净流量可以看出，恒大集团除了业务范围与经营在不断扩张以外，其投资也有很大幅的提升。我们从恒大集团的年报得到资料，从2010到2015这几年的融资现金流来看，恒大地产现金流波动在2013年激增，主要原因是恒大将很大部分的现金流用于投资新的生产项目，并且其股利支付与现金分红也在激増，由于快速大量的投资而产生的大规模资金缺口。所以恒大已经尽了一切力量来融资。所以在之后几年将迎来偿债高峰。

(四)股权与股利分配

恒大集团自激励以来，其对董事会及部分管理层的股权分配模式与数量有了很大的变化。下图为恒大集团董事会认购限制性股票数:

从图片中我们可以得出，恒大集团在股权激励后，其限制性股票分配与现金分红金额都在提升。经过资料分析后我们可以得出两点。第一点即激励有效性，大量的股利分配与现金分红说明企业运营能力在提升。这在之前的运营能力分析中也得以体现。但是，第二，这也间接反映出一些代理问题，如高管自利行为。

管理层利用较高的股利支付利率和现金分红，给予管理层一种蒙蔽与假象，认为公司盈利事态非常好。同时，鉴于一石二鸟理论和信号理论我们可以知道，信息市场是不平衡的，企业的管理层相比大众来说更知道企业的实际情况，然而，大众只能通过股票价格与支付率来估測企业管理状况与未来发展前景。所以，公司采用较高额的股利支付率与现金分红数额，非常容易蒙蔽大众与信息不被流通的大部分普通股股民。然而，在支付了高额分红与利率后，企业的流动净现金降到低值，此时的企业需要融资方可维持。而其在股票市场突出的表现与前景帮助了公司得以发行各种股票债券和投资理财方式筹集资金，吸引大量投资。此时的企业管理层，在董事会满足的状态中，进行自己想要的投资，为自己谋取利益，这种高管干涉的自利行为，会给企业带来许多问题，这也是在股权激励中常见的代理问题。

(五)恒大地产股权激励方案优缺点

1.恒大地产股权激励方案优点

恒大地产为上海市第一批实行股权激励变革的中国房地产公司，它所隶属的消费市场拥有足够竞争的市场状况，我们可以从以上的财务分析中可以得出，公司的盈利状况，发展能力都在股权激励推出后得到了高度的发展，同时其营运能力也保持在一个较高的水平。这是由于企业实行的股权激励机制有如下优势

第一、使用了适当的股权激励模式:联合了限制性股票和先进分行这两种股权激励方式。这两种方式相结合，大大的增大了股权激励的效果。

第二、业绩条件合适

按照股权激励草案，2011年与2012年要求总收入应该提高20％，2013年应该提高16％，这个増长的指标从行业内部角度来看提除了在2010年以前行业的质量状况的影响原因以外，略微比行业整体性的水平高，可是于恒大地产而言，如果被激发鼓励的对象认真努力还是能够实现的。

第三，激发鼓励选择的时间适宜

这次这个计划的有效时间是五年，两年时间为禁止售卖时期，三年时间为解锁期，而且分为三次。这个样子能够防止激发鼓励对象的短期活动，激发鼓励管理者着眼于中长期来思考怎样运营公司，同时这个样子还对中小投资人员的权益有保护作用。

2.恒大地产股权激励方案的不足

第一、授权价格偏低

从恒大地产股权激励模式中不难发现，谋划的管理者认购的价格是每股四块七，然后其定价是每股十块一，因为定的价格较低，高级管理人员在解锁日有很大可能性抛售。

第二、行权条件宽松

在恒大地产实施股权激励时，恒大地产是上海房地产公司实行股权激励的首个批次，因此起草制定的行权条件以行业平均值为参考。该行业平均运营全部收入增长率2014年是18.79，然而恒大地产是20％的解锁指标。于我国位于行业第三的公司，把行业的平均值当做参考条件很显然是降低了行权条件。

第三、容易产生代理问题

公司管理放松，管理层可以随意制定股利分配率与现金股利支付率。通过套高股利分配率来安抚股东，在使用融资于发放债券等行为，吸取资金，从而进行只对自己有利的投资行为，对公司造成危害。

总体而言，恒大地产这次的股权激励有一定效果，而且还实现了其设制定目标，业绩很显然比实行股权激励机制之前要好。这一系列的增长反映出恒大集团股权激励，充分调动了公司管理层的积极性。但也容易产生代理问题。

三、研究结论

经过各种文献的查找，与我自己的研究，本文可以得出以下结论:

(1)股权激励能够增强公司运营能力和盈利，给公司带来新的活力，证实了激励的有效性。

(2)股权激励会影响公司的现金股利支付情况，并通过对其的影响，影响公司的经营状况;

(3)股权激励容易产生高管通过提高分配股利和现金分红，来为自己筹集资金进行一些高风险投资，以达到自利的目的。这与公司目标背道而驰，大大提高了公司的财务杠杆和风险，产生代理问题。

本文以房地产行业中恒大地产为钻研探讨的对象，经过理论和案例剖析针对股权激励成果实行了钻研探讨，显示股权激励对于管理层的活动以及股东利益分配的作用十分重要。

由于房地产这个行业有其特别性，在实行股权激励的时候，假如拟定的指标较高，一般而言管理层通常会用一些冒险行动或违反规定乃至违反法律的方式来完成业绩指标，然后从这当中得到利益，假如目标拟定得并不高，就一点也达不到激发鼓励的效果。首先，其股权激励只是计划业绩指标，这个样子会导致考察的维度较为简单，而且会计指标是能够被人为地操控的。假如缺乏监督管理，就很容易产生盈余管理等平滑业绩的方式。其次，该行业质量安全是至关重要的，在股权激励指标当中，应归入安全等指标的审核因素。

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