房地产股权投资的交易模式、结构、优势分析（附：案例分析）_项目

发表自话题：投资债权好还是股权好

原标题：房地产股权投资的交易模式、结构、优势分析（附：案例分析）

对房地产融资的一系列监管措施，引发相关行业的广泛关注和应对措施探讨。一方面，窗口指导是调控融资规模的比较恰当的工具；另一方面，从合规监管的角度，目前结论基本为对银行业务影响不大，只是监管要求的再强调，而对信托公司的房地产业务影响较大。

这主要是因为“23号文”直接点名禁止了“股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权”四种融资模式，并再次强调不得直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。

先不谈额度调控，从合规方面讲，目前在银行和信托公司的房地产融资业务中，除了银行项目贷款，信托满足“四三二”条件的项目贷款，以及信托之前所谓的“错位抵押借壳融资”之外（需确保资金支付抗查），由于之前的“明股实债”具体模式被直接点名禁止，只剩下真正的房地产股权投资模式了。

近期诸多讨论金融机构对房地产股权投资的文章，对金融机构股权投资和债权做了比较。本文认为股权投资和债权投资的尽调和风控思路基本一致，且股权投资由于更早和更深介入项目开发，更有利于项目开发过程的风控，并且股权资金使用更灵活，同时，通过投资模式的设计和提高尽调质量，股权投资能够获取较高较稳定的回报。

一、信托公司股权投资的制度保障

根据“信托公司私人股权投资信托业务操作指引”和“中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知”等信托公司股权投资相关规定，对于获得了私人股权信托投资业务资格的信托公司（包括以固有资产从事信托股权投资业务），可以将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务，并且可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出，从而在制度上保证了信托资金股权投资项目的合规性，也提供了合规的资金退出途径。

实务中（包括信托子公司参与），根据介入项目的程度不同，可以分为直接投资、设立地产基金”模式和“以LP身份投资基金”模式等。

但同时，由于信托投资刚性兑付的思想包袱和追求固定收益的业务思路，出现了明股实债和小股操盘等名为股权实为债权的投资行为，监管禁止的是“假股权”，“真股权”业务还是可以正常操作的。

二、房地产项目股权投资与债权投资的比较

对于房地产项目的股权投资和债权投资，本文在项目尽调、资金使用、过程控制、和收益对比方面做出分析。

（一）、无论股权投资还是债权投资，尽调内容应当基本一致

尽调内容都应当包括投资项目的盈利能力、公司治理、股权结构、管理团队、资产情况、经营模式、财务状况和法律风险等。

1、均应注重第一还款来源

第一还款来源，主要是核实收入（主要参考市场价格）和成本（基本建安成本可参考当地定额和平均成本，其他如装修和特殊地况施工可根据成本构成进行分析）的合理性，在此基础上进行财务可行性分析。

项目公司投资的第一还款来源分析，主要有成本收益分析法（会计利润分析法）、投资回收期及动态投资回收期分析法、净现值法（及现值指数法）、内含收益率法等：

（1）成本收益分析法，是一般项目可行性报告（尤其是对外提供的场合）采用的分析方法，该方法比较简单，主要是通过预测销售收入（销售单价）和销售成本，扣除相关税费，得出净利润及销售净利率。该方法是静态分析法，没有考虑收入（及现金流量）的时间价值。

（2）投资回收期，与成本收益分析法类似，是以静态总投资回收时间为项目评判标准。 动态投资回收期是考虑了收入时间价值情况下，总投资的回收时间，在当前房企追求“高周转、高增长、高流量”的三高经营模式下，有一定的参考价值。

（3）净现值（NPV）法，就是把项目在整个生命周期内的净现金流量按一定的目标收益率换算为现值之和。净现值法考虑的货币的时间价值，但也有两个缺陷，一是没考虑产生净现值的周期，二是没考虑投资额，即没考虑单位投资的效益情况。上述两个缺陷，会导致投资决策选择投资大和周期长的项目，而忽视了单位投资收益高的项目。

为了比较投资额不同的项目的盈利性，又提出了现值指数法，现值指数（或现值比率、获利指数）是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。

现值指数是相对数，反映投资的效率，净现值是绝对数，反映投资的收益，现值指数消除了投资额的差异，但还是没有消除项目期限的差异。

（4）内含收益率(IRR)法，内含收益率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率，内含收益率是根据项目的现金流量计算的，是项目本身的投资收益率。

内含收益率在计算时不必事先估计资本成本，只需最后与一个可接受的资本成本比较，即可判断项目是否可行，同时考虑了资金时间价值、投资期限和投入成本。当然，使用内含收益率的前提，是现金流入能够找到与内含收益率相同的投资项目。

综上所述，在第一还款来源分析上，采用内含收益率法最恰当，实务中，多数房地产企业也是采用内含收益率法。但是报送给金融机构的项目可行性报告或投资决策分析报告中，多数却为成本收益分析法，当然，项目和土地增值税清算，还是依据成本收益分析，所以成本收益分析法还是有使用的较充分理由的。

2、经营能力等其他方面的分析

经营能力就是操盘能力，要确保整个项目过程能够按时保质保量完成各个阶段目标，这一点，最简单的办法，可以直接参照房地产企业排名，包括各个地方房企项目公司和项目的各类排名，如销售额、销售面积、去化周期等，得出项目公司或项目的经营能力预测，尽调报告中，无论分析实控人、管理团队、项目经营模式和销售能力，以及后续物业等，最终直观的参考，都是以往项目的成功与否。

（二）、投资资金合规性

1、债权投资合规性要求主要是资金使用要合规

一是要达到使用前置条件，比如满足资本金比例和施工进度要求，多期项目要合并计算资本金比例，关注各期项目会计处理和财务数据变化的合理性；

二是确保支付对手的合理性，要符合施工许可证、施工合同中相关内容；

三是支付后要做好贷后检查，防止资金回流以及用于拿地等不合规用途。

2、股权投资合规性要求主要是资金筹集要合规

如果为金融机构自有资金，则需满足一定的监管要求，比如金融机构自身经营管理和固有资产方面的要求，投资用途和比例等；如为投资者投入资金，应满足投资者准入条件，并做好风险和信息披露等。

在股权投资中，资金投入时间方面，可根据协议或项目需要自由安排；加入债权资金合规性要求，可有效降低投资项目的信用风险。

所以，股权资金较债权资金，在使用方面更具灵活性。

（三）、项目建设和销售过程风险控制分析

控制建设期风险方面，股权投资控制更有效，因其持股并在一定程度上参与经营，或至少需要对各项重大决策形式决策权，投后管理基本可以完全随时掌握建设期各项风险。

债权投资的贷后检查，则需要项目公司在工程款支付、债务变化、项目变化、建设资金是否挪用等经营管理风险等方面的配合，尽管可以有合同或协议的约定，但债权投资的贷后检查，往往是滞后的。

（四）、第二还款来源分析

这是之前投资机构偏好债权投资或明股实债的主要原因。 债权投资一般会追加投资项目名下土地及在建工程抵押担保，或由母公司提供保证担保，增信措施明显。而股权投资是一种剩余权益，如果加入母公司或其他方劣后安排，则有可能被明股实债。

（五）收益率对风险的补偿

债权投资取得固定收益，风险较小，采取项目抵押担保方式，只要抵押物变现后能够涵盖贷款本息，就可最终确保投资安全；可承受项目一定程度的损失。采取保证担保方式，在保证人有代偿能力的情况下，可以向保证人追偿。

股权投资，项目必须有一定程度的增值，才能保证本金安全，并覆盖资金的机会成本。显然，股权投资，对项目尽调的要求更高一些；同时，本文将通过实例分析，说明只要投资结构设计得当，项目实际实现目标，与预期（尽调结论）相差不大，股权投资还是会实现较债权投资更高更稳定的收益的。

综上所述：

在项目尽调（包括第一还款来源和经营分析等方面）股权投资与债权投资不应存在差异；

在资金的使用方面，股权投资因为投入既是企业的自有资金，使用更灵活；

在项目运营期风险控制方面，股权投资由于是公司股东并在一定程度上参与经营，可以有效控制项目运营期风险，这一点明显优于债权投资；

债权投资的优势在于，有第二还款来源，这在投资项目第一还款来源不充足的情况下可避免产生信用风险；但如果项目正常，且通过一定的投资结构设计，还是能保证股权投资取得相对稳定的高收益的。

三、股权投资基本交易模式及结构

交易模式须符合业务需求，在房地产项目开发中，最需要资金的阶段就是拿地前，这也是之前各类“地产前融”融资模式蓬勃发展的原因，本文的交易模式采用信托公司与开发商（项目公司母公司）同股同权（根据合伙协议安排）投资模式，分析股权投资在实现不同目标比例情况下的收益情况。

信托资金投资模式为：“信托公司+开发企业→有限合伙企业→项目公司”；选择有限合伙企业的原因主要有三个方面：

一是所得税税收政策；

二是可通过合伙协议灵活约定两方的权利义务，以及收益分配和清算退出方式；

三是开发企业担任普通合伙人角色，适合“信托公司+开发企业”模式下，项目公司的各方面运作。

本质上，资金来源的性质只有两种，债权和股权，即使混合工具，也需要区分债权成分和股权成分。在目前的监管环境下，无论是其他LP劣后认购信托计划（或提供流动性支持和差额补足等），采取优先股，或者以资本公积等形式形成部分债权投资，如果按照无条件支付义务等标准判断，均有被认定为债权投资的可能。

本文采取业绩对赌结合模拟清算进行收益补偿的方式，实现项目目标不及预期情况下的收益补偿，或者说，通过在收益不及预期情况的下预先分配，来补充有限合伙人（信托计划）。

即按照开发企业一般开发和销售进度，在时间或项目节点，按照一般项目进度设置项目进度承诺目标，达到承诺目标，则没有补偿对价，若没有达到承诺目标，则需要对有限合伙人支付补偿对价，项目预计正常清算期末，无论项目销售进度如何，均进行清算或模拟清算。

由于项目的业绩对赌以正常开发进度为依据，所以不构成显著不利条件下的对价支付，而且，项目存续期对赌补偿对价为正常进度下，依据项目项目实际进度与预期进度的差额，项目公司支付给有限合伙人（信托计划），项目公司只要完成正常项目进度，不承担固定支付义务，可以认定为真实股权投资。

同时，约定项目公司及普通合伙人的项目进度义务，有利于保护有限合伙人的股权投资资金安全。

四、股权投资收益率实例分析

通过前述第一还款来源的分析，并同时假定再投资项目市场是充分的，可以按照既定的投资回报率持续投资，所以本文对金融机构项目投资评价采取内含收益率法，同时根据清算的需要，进行成本收益分析。

1、案例设计思路

从拿地开始算起（第一笔投资开始日），项目开发周期为60个月。

第一个业绩对赌节点设置为12个月实现预售，否则按照项目预售前工作实际完成比例（时间进度）的差额和一定的预定销售比例进行模拟清算，项目公司按照模拟清算净收益的一定比例分配给普通合伙人相应补偿（资金补偿可视同提前收益分配，下同）；例如，在第12个月，完成预售前进度的80%，按预设销售进度20%（第24个月销售进度40%的一半）进行模拟清算。

第二个业绩对赌节点设置为24个月实现销售收入的40%，否则项目公司按照实际销售进度进行模拟清算，并根据实际销售进度与预计销售进度的差额的和模拟清算收益结果，对信托计划进行资金补偿；

第三和四个业绩节点设置为第36个月和第48个月，销售进度分别达到70%和90%，未达到销售进度的模拟清算和资金补偿方案与上述内容相同。假定第60个月完成项目清算并分配收益。

具体的业绩对赌方案可繁可简，根据实际进度（及与预期进度的差额），可有效避免固定支付义务（无论是是否支付，还是支付多少），从而不会被认定为明股实债。为简单起见，本文后面的案例分析中，在项目进度和实际销售未达预期的情况下，按照项目最终清算净收益的一定比例，每一年年末统一的金额，对信托资金进行补偿。

由于每一业绩节点，项目公司向有限合伙人分配利益的金额均不固定（或不分配），故该信托计划通过有限合伙企业对项目公司的投资应属于股权投资。

2、实例分析

总投资277107.2万元，信托计划投资166264.32万元，占总投资的60%（对应有限合伙企业股份60%），开发企业投资110842.88万元（对应有限合伙企业股份40%）；收益分配方面，信托计划和开发企业占比为55%、45%；经营决策方面，可根据项目情况采取不同的表决权比例；各项合伙内容按照有限合伙协议的约定比例，同股同权。

项目总销售收入400000万元，第一年年末达到预售条件，第二年年末到第五年年末分别实现销售比例为4:3:2:1。

项目内含收益率分析如表一：

表一：

项目清算的成本收益分析如表二和表三：

表二：项目主要数据

表三：成本收益分析

上述实例中，为简单起见，进项税的计算采用销售收入与土地成本的差额，实际计算参照《房地产开发企业销售自行开发的房地产项目增值税征收管理暂行办法》；

土地增值税计算中，开发费用按照《土地增值税暂行条例实施细则》中相关比例进行扣除（不区分是否有借款行为）；

土地增值税计算和成本收益分析中，只考虑增值税附加和土地增值税，不考虑其他与转让和持有房地产相关的税金。

在能够实现预计销售目标的情况下，项目内含收益率为28.11%，项目投资（成 本）收益率为33.26%，信托投入资金的内含收益率为21.54%，信托投资（成本）收益率为30.49%，信托股权投资实现收益均远高于债权投资能够实现的收益。

3、项目实际进度（第一年末）和实现销售目标为预计目标的90%时，项目和信托收益率测算：

在该情况下，按照正常收益率情况下，信托资金每年收益的30%取整数进行补偿，即第一年至第四年年末均补偿3000万元；最后一年清算时，之前补偿信托的总金额，可以抵扣清算时的收益分配，计算项目内含收益率时，作为项目的一项现金流入；

项目的内含收益率如表四：

表四：项目实现90%目标时的内含收益率

项目实现90%目标时，项目内含收益率为19.52%，项目投资（成本）收益率为29.94%，信托投入资金的内含收益率为18.38%，信托投资（成本）收益率为27.44%，通过业绩对赌安排，股权投资实现收益也可远高于债权投资能够实现的收益。

4、项目实际进度（第一年末）和实现销售目标为预计目标的80%时，项目和信托收益率测算：

在该情况下，按照正常收益率情况下，信托资金每年收益的50%取整数进行补偿，即第一年至第四年年末均补偿5000万元；最后一年清算时，之前补偿信托的总金额，可以抵扣清算时的收益分配，计算项目内含收益率时，作为项目的一项现金流入；

项目的内含收益率如表五：

表五：项目实现80%目标时的内含收益率

项目实现80%目标时，项目内含收益率为10.09%，项目投资（成本）收益率为26.61%，信托投入资金的内含收益率为13.27%，信托投资（成本）收益率为24.39%，即便在项目实际收益较预期（项目尽调结论）低20%的情况下，股权投资依然可以通过业绩对赌安排，实现内含收益和会计收益均高于债权投资能够实现的收益。

表六：不同预期目标实现程度下，信托资金的内含收益率

5、实例分析结论

通过上述分析，可以看出，只要通过适当的投资结构设计，以及在实际实现目标与预期目标（尽调结论）差别不大的情况下，股权投资还是可以取得较好的回报效果。

还有，通过有限合伙协议的约定，如投入资金比例与收益分配比例有差异，可以有效督促普通合伙人（开发企业方）更好的进行项目管理，上述实例中，表现为一旦项目实际收入不及预期，则项目的内含收益率下降，较有限合伙人内含收益率下降快；而且，在项目实现正常收益的情况下，有限合伙人的内含收益率小于项目内含收益率，由于投入和回报比例的不同，项目收益的变动，将给普通合伙人带来更大的收益变动。

五、股权投资与债权投资分析结论

通过以上分析，债权投资优于股权投资的唯一一点，就是能够提高第二还款来源。 而股权投资，在资金使用、项目运营过程控制和项目收益方面具有明显优势。提高项目尽调质量，并通过股权投资结构设计，可以有效抵御项目信用风险。

在当前房地产项目彻底禁止“明股实债”的情况下，各投资机构应当沉下心，研究房地产股权投资的尽调和交易模式，从而在有效规避信用风险和合规风险的同时，实现较高较稳定的收益。

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