产业投资与并购（二） 并购重组的基本思路

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一、公司并购重组的基本思路

“公司重组”（Corporate Restructuring）是一个外延相当广泛的词，举凡公司在日常生产经营活动之外所进行的关于所有权、资本结构和运营模式的所有重要变动，都可纳入广义的“公司重组”范畴之中。比如，收购（Ac）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剥离（Divestitures）、资产变现(Li)、公司控制权争夺(Battles for Corporate Control)等等。“公司重组”（Corporate Restructuring）活动一般可分为三类：扩张活动、收缩活动与所有权和控制权(Ownership and Control)转移。下面重点论述扩张活动。

（一）扩张活动（Expansions）——指能导致公司规模变大、经营范围变广的那些重组活动，包括合并（mergers and consolidations）、收购（ac）、标购（ tender offers）和合资联营（ joint ventures）等活动。

Mergers and Consolidations是指公司合并。其中，merger是吸收合并的概念，意即二个或二个以上公司合并，其中的一个公司继续存在，其余公司消失，资产与业务并入给继续存在的那个公司。继续存在的那个公司作为法律主体，也就是合并完成后的新公司。consolidation是新设合并的概念，意即二个或二个以上的公司合并成一家新公司，原来的公司都消失。

我国“公司法”第184条对公司合并是这样规定的：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。公司合并应当由合并各方签订协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”

实践过程中，在合并各方规模、实力相当的情况下，通常发生新设合并；在合并各方规模、实力悬殊的情况下，通常发生吸收合并——较大的一方存在，其余各方消失。在法律意义上，吸收合并与新设合并存在着明确的界线，它们所导致的权利义务变更很不一样。但在并购圈里的通常用语上，merger和consolidation这两个词经常混用，都可用来指称任何形式的公司合并。

收购（ac）与合并不同，它是指一家公司（收购方-ac firm）购买另一家公司(目标公司-target firm)的多数权益或所有权以取得控制权的活动。收购往往是一系列后续行动的前奏，这些后续行动或者是前面所说的合并，或者是收购方与目标公司之间形成母子公司关系，或者是分拆目标公司变卖其资产，或者是将目标公司私有化。

收购有各种方式和策略。从交易标的物的角度考虑，可分为资产购买和股权购买二种方式；从对目标公司的控制程度及控制形式来看，可以有全面收购（100%）、绝对控股（51%以上）和相对控股（50%以下，通常情况是20-25%即可实现相对控股目的）；在购买途径的选择上，有定向收购、定向标购、全面邀约收购、分次购买、二级市场收集等多种选择；从标的公司管理层的接受态度看，有敌意收购和善意收购之分。

在设计收购方案的时候，这样一些问题是不能回避的：是选择购买资产方式还是选择购买股权方式？是全面收购还是绝对控股抑或是相对控股？如果是选择绝对或相对控股，那么控股比例该是多少为合适？是协议购买大宗股权，还是公开标购，抑或是二级市场收集股票？是一次性购买，还是分阶段买入？是选择善意收购方式，还是出其不意、兵不厌诈地发动敌意并购？是以货币、债券或资产支付对价还是换股收购？

回答这些问题需要考虑很多因素。1、关于买资产（Purchase of Assets）抑或买股权（Purchase of Stock）。购并实务中，因买方的购并目的千差万别，最终交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部资产。从法律意义上讲，购买资产和购买公司是两个不同的概念，在财务、税收、操作程序方面存在很大区别。

（1）法律方面。公司做为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产(Corporate Property)，同时也是各种契约的承担者。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、经过认真的选择的。如果在收购过程中法律评价认为该公司在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或法律诉讼，对公司未来的经营活动产生不利影响，买方就可能选择购买资产而不买公司。购买资产后重新注册一家公司，从而规避了可能会发生的与原公司相联系的法律纠纷，减少了未来经营活动中的不确定性。而卖方在完成交割之后，尽管公司的资产已发生了重大的变化，但它依然存续，仍要承担与以往经营相联系的各种法律责任。

(2)税务方面。差别主要反映在所得税、交易税及纳税主体上。购买股权原则上可享受原公司的累积亏损(Accumulated Losses)，购买资产，这部分税务好处仍属于出卖资产的原公司。购买股权，所支付溢价直接交付出让股权的目标公司股东，因而股权转让方交纳所得税；而资产购买，收益反映在出售资产的原公司，由标的公司纳税，虽然，最终仍由股东承担。因股权购买可享受原公司累计亏损，实践中便存在以购并避税的案例，尤其对濒临破产公司的合并。假设现实中有公司突然出现巨大帐面收益，则此公司可考虑合并一家因非正常营运原因（业务竞争力无重大损伤）导致近两年间有重大亏损的公司，以利用这家公司的帐面亏损达到规避所得税的目的。

购买股权的交易税金较低，一般只有印花税(Stamp Duty)。在美国，印花税为收购总价格的0.6％，我国对股权转让合同的印花税没有单独规定，如按经济合同纳税，最高不超过万分之五；购买资产，在美国印花税高达6％，使得两种交易方式存在较大的纳税差异，我国产权转移书据的印花税税率也为万分之五，区别不大。但是，资产购买中，我国存在其它税目和交易费用，且比较高。如房地产的转移，在股权购买中随公司产权转让，不需交纳名目繁多的不动产交易费用，或可申请豁免；但以资产形式转移，房地产的过户费用和增值税极高，各地实际执行税率有差异，一般平均而言，出售方需交纳增值额的20％作为增值税，且交易双方需支付各项费用如过户费、公正费等，累计约为交易价格的5％。因而，在我们国家，如其中涉及房地产的转让，最好避免资产交易形式。

（3）财务方面。折旧基数不同。购买公司如果以股票支付，则购方采用权益法会计，仍按照原公司帐面净资产计提折旧。而购买资产则必需以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化会对购方当期收益和当期所得税产生影响，会计收益降低，所得税减少，从而影响到现金流量。从财务效果看，权益法会计有利于节约购买方的现金流，但从管理层的动机看，也许倾向于不减少当期收益的交易方式，因而需个案个论。

购买公司通常都包括流动资产，其中应收帐款、库存、在制品、原料都由买方负责。购买资产则可以不包括流动资产,买方和卖方可就这部分资产达成委托代理协议，由买方代理卖方处理应收款、存货等，或按来料加工(Tolling)方式处理卖方的原料，收取加工费。

资产收购中很难配比负债，因而如果含有债务合同的一并转移，建议以股权交易方式。这有两大好处，一是债务的存在，可有效降低交易额，从而降低交易费用和披露难度；二来可以利用某些优惠政策，如争取银行呆帐的核销额度。我国目前的银行呆帐核销额度，仅给予国有企业，因而股份制公司与国有母公司之间涉及资产债务转让，可以合理争取银行债务的挂帐停息政策，从而取得债务重整的收益。

（4）交易时间和收购程序方面。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资源和时间，而购买资产则相对简单。交易完成后，对资产的整合也较对公司整合容易得多。如果收购方仅对某项资产的收益性感兴趣，而忽略目标公司的其它业务，则建议采用资产购买的形式。当然，决策主要取决于总体的评价，交易费用、时间、程序毕竟是次一等的问题。

2、关于持股比例。主要考虑三方面的因素。其一、资金情况。在收购方资金充足、融资成本低廉的情况下，可考虑一次性完成收购以避免各种不确定性，或者可以多收购些股权以巩固控股地位。其二、目标公司的股权分布情况。股权分散度越高，为了控制目标公司所需收集的股权比例就可以越低。在股权很分散的情况下，较低的持股比例就可取得目标公司的控制权。其三、目标公司股权的“估值”。 在目标公司物有所值或物超所值的时候，或者在看好目标公司前景的情况下，在设计收购方案的时候可考虑全面收购或争取尽可能多的控股比例。

3、关于敌意收购与善意收购。善意收购是指目标公司的管理层对收购行动采取配合和/或接受的态度。敌意收购是指目标公司的管理层采取反对或拒绝态度的收购行动。在善意收购（friendly takeover）中，收购方向目标公司的管理层和董事会提出收购建议，包括定价、对价支付方式、收购后的处理等。在敌意收购(hostile takeover)中，收购方可以采取“熊抱”（bear hug）策略，即事先向目标公司董事会提出收购报价，要求后者在很短的时间内作出拒绝或接受的决定。如果报价未被接受，收购方则可能进行标购并在标购之前知会目标公司董事会。收购方亦可以突袭方式直接向市场股东提出标购，而不在事前向目标公司管理层提出任何建议。所谓标购（tender offer），是指收购方向目标公司的股东发出正式的要约，以特定的价格购买目标公司的股票。标购价格通常会高于当时的市场价格。标购方有权选择或全部购买或部分购买或不购买接受要约的股票。

从公司发展的角度来看，善意收购方式较诸敌意收购为佳。首先，目标公司无需将资源浪费在反收购上。其次，善意收购更利于将来的公司整合和管理协调。再次，善意收购不致挫伤目标公司人员的自尊、心情和积极性。收购是手段，目的是整合和利用目标公司的资源以实现自我发展。为了在整合和利用的过程中得到目标公司管理层或者员工的支持和配合，公司收购最好是采取善意收购的方式。如果善意收购被拒绝，那么收购方最好是取消该等收购计划，除非出现非收购不可的情况，或者权衡利弊之后认为发动收购的利益大于因为敌意所可能带来的弊端。

发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素：其一、从个人性格、恩怨心态、利益安排等各方面仔细分析和推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反应：是接受还是拒绝，是配合还是反对，是坚决抗拒还是可争取动摇？其二、目标公司的“防鲨网”情况。比如它的持股结构是否已经有了较好的反收购安排，公司章程的反收购条款设置有哪些，这些反收购条款怎样去反制或者是否不可逾越。其三、目标公司可能采取哪些反收购策略，是焦土战术还是毒丸计划，是白马骑士还是帕克曼防卫，等等。这些策略采用后究竟会给公司带来哪些影响。其四、目标公司所处的行业情况。通常情况下，对以智能为核心资源的行业和公司，不宜发动敌意收购。比如投资银行业和高科技行业，其核心资源是人才。人才一走或闹对立情绪，这类公司将丧失其核心价值。所以，收购这类公司的前提应是取得目标公司人员尤其是关键人才的支持和配合。而敌意收购的结果往往是与此背道而驰。

4、关于用什么方式来收集股权。在目标公司股权相对集中，而且其大股东有意出让股权的时候，宜与大股东谈判以实现大宗股权协议转让。大宗股权协议转让方式，能够节省时间，有利于控制收购成本，避免因收集股权导致二级市场上的价格波动。我国“证券法”第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。在我国现阶段，上市公司的收购多以国家股法人股协议转让的方式来进行，股权转让价格远比二级市场价格要低。根据证券法的规定，以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向证监会及交易所作出书面报告并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。

在二级市场超跌的时候，可考虑收集二级市场上的股票。公司股价是否超跌，是一个相对的概念。从投机（指Speculation，无贬义）的角度上说，一只股票的价格超跌，可以指称是这么一种情况：该只股票在与市场大盘的比较中，以及在股票的比价结构中，处在一个明显低估的价位水平。从公司买卖的角度上说，当公司“估价率”小于1的时候，其股价明显处于超跌状态。这时候，在一个效率市场里，由成本-收益法则所决定，对该公司的收购行动或迟或早必定会发生。

“估价率”是公司并购决策中经常用到的一个术语，它是指一家公司的股票市值与其资产值之间的比，即：估价率=股票市值/资产值=股票价格*股票数量/净资产帐面价值。很显然，当一家公司的估价率大于1的时候，对该公司的收购应是溢价收购。一家公司的估价率越小，收购该公司所需支付的溢价就越低。当一家公司的估价率等于1的时候，则意味着可以以相当于公司资产值的价格来收购该公司，即平价收购。当一家公司的估价率小于1的时候，则意味着可以以低于公司资产值的价格来收购该公司，即折价收购。在这个时候，理论上说，收购者就可以收购该公司，然后拆卖资产以获得利润。之所以讲是“理论上说”，是因为在公司买卖的实际过程中，还存在着许多因素影响着这一买卖行为的最后结果----终究是盈还是亏，是盈多还是盈少。比如说资产的帐面价值与其实际市场价值之间的差异、资产的流动性大小和套现能力强弱等等。

5、关于支付手段。支付手段不仅影响并购交易的实施和完成，还影响到交易完成后对目标公司的整合和后续经营。在实际做法中，并购支付手段可谓五花八门，有现金、股票、债券、优先股、认股权证、可转换债券、实物资产、应收帐款和票据等等。这些支付手段的不同安排和组合，又衍生出内容丰富的支付品种。在金融创新日益发展的今天，各种新的金融工具逐渐被购并者所采纳。

从收购方的角度上说，选择支付方式一般会着重考虑这样一些因素：

（1） 现金紧裕情况。收购方现金来源充裕甚至于有过剩资金闲置，则多宜选择现金支付。如果收购方现金不宽裕，现金用于并购之后可能影响公司的正常运营，那么最好选择其他支付方式。

（2） 资本结构。如果需要通过外部融资来实现购并支付，那么收购方必须考虑这笔举债对本公司资本结构的影响。同时还要考虑到，如果合并成功，两公司的合并财务报表的结构变化。若这种影响和变化不利于公司的长期发展，致使公司资本结构严重偏离最佳资本结构，收购方应考虑放弃现金收购。

（3） 融资成本差异。融资方式一般有借债和发行股票两种，企业通常选择其中融资成本较低的方式。收购方可视收购为一项投资，如果该项投资的长期回报率高于举债的利息率，则举债支付收购对价是一种比较合算的做法。反之，则应考虑发行股票筹资或换股收购。

（4） 收益稀释。如果收购公司不能筹集足够的现金来兼并目标公司，它可以通过发行新股来换取对方的资产或股票。但发行新股，意味着参与分配利润的股份增加，如果不仔细考虑并做出妥善安排，原来股东的收益就会被摊薄、稀释。因此，选择股票支付方式时，应设法使每股收益尽快提升。

（5）控股权的稀释。采用股票支付时，应考虑到这一方式将会稀释老股东拥有该企业权益的比例。在换股之前，应作好各种安排，确保控制权不会发生转移。此外还可通过限制新股数量来控制控股权的稀释程度。若这些措施仍无法解决股权转移问题，则应考虑实施混合支付方式。

通常，目标公司股东在确定是否接受对方提出的支付方式时，会着重考虑下列因素：收入、税收和对被收购公司控制权的丧失。

图表 合并的典型失败模式

如果在收购时，采取的支付方式是交换股票，那么对目标公司的股东而言，从购并公司新股中获得的收入至少不应低于从原来目标公司股票中获得的收入。因此，在决定是否接受股票支付时，目标公司的股东应注重购并后购并公司的发展前景及其股票的未来收益。若换股后，目标公司的股东所持有的股票不涨反跌，则应选择接受其他支付方式。

根据大多数国家的法律，目标公司的股东因出售股权收到现金后，应立即向政府缴税。但若采取换股方式，目标公司的股东因无现金收入，则不必马上缴税，可以享受延期付税的好处。尽管如此，若目标公司急需现金以偿付债务或投资其他领域，延期付税的好处会缺乏吸引力。这时，目标公司股东就应接受现金而不是股票。

另外，在用现金支付时，除非目标公司的股东再用现金购买购并公司的股票，否则目标公司的股东会因此而失出对公司的控制权。若目标公司的股东对目标公司的业务前途仍充满信心，只是因暂时的困难才遭致被收购的厄运。这时，目标公司的股东就应考虑接受股票支付而非现金，以此可以分享公司未来发展所带来的收益。

图表 成功合并与收购计划的组织步骤

标购（Tender offer），是收购公众公司的一种方式，即公开要约收购。其做法是，收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的期间内以某一特定的价格（或可含有其他条件）购买一定比例或数量的目标公司股份。我国“证券法”第78条规定：上市公司收购可以采取要约收购的方式。

在此过程中，收购方的出价通常都要高出当时目标公司股票的市场交易价。否则，需要出售股份的股东无须通过接受要约来售出股份，而可以直接在市场上抛售。标购方式往往可使目标公司股东得到一个较好的卖价。但对持有大宗股份的股东来说，情况有点不同。大宗股票的市场售卖造成一时间买卖供求关系的失衡，容易导致股价下跌造成持有人损失，亦往往需要持续较长一段时间方能售罄，不利规避此间市场波动的风险。因而，标购方式对持有大宗股票的股东更有意义。

对收购方来说，标购方式可以以测定的成本在特定的时间买进特定数量的股票，从而大大增强了收购的确定性和可预见性。虽然是否接受要约、卖出多少股份乃持股人利益所系，当由持股人自做决策，但目标公司管理层（董事会）是否同意标购要约中所列的收购条件，仍与收购的成败有很大的关系。如果目标公司管理层（董事会）不同意标购要约中所列的收购条件，那么收购就变为敌意收购，收购方就要面临反收购行动的挑战。反收购策略的采用，即便最终不导致收购失败，但总是要增加收购难度和成本。

标购方式针对公众股东，对股东利益和证券市场会产生重要的影响。所以，世界各国都对公司标购的条件和程序规定有详细的要求。

常常与标购相联系而发生的，是收购方的强制收购义务（Mandatory Offer）。依据这一义务，收购方在购得目标公司股份触及一定比例的时候（30%或35%等有可能操纵公司董事会的持股比例，具体比例数，各国法律规定不一），必须对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份。比如香港“公司收购及合并守则”第26条就是专门规定这种“强制要约”义务的。

我国“证券法”也规定有强制收购义务。其第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”第82条规定：依照第81条发出收购要约，“收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明下列事项：（一）收购人的名称、住所；（二）收购人关于收购的决定；（三）被收购的上市公司名称；（四）收购目的；（五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；（六）收购的期限、收购的价格；（七）收购所需资金额及资金保证；（八）报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。 ”另外，我国证券法还规定：要约收购的期限不得少于30天不得多于60天；收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东；收购的股份数达75%以上的，目标公司的股票应当终止上市交易；收购的股份数达90%以上的，目标公司的其余股东有权以收购要约的同等条件将股票出售予收购人；在收购要约期限内，收购人不得采取要约规定以外的形式和条件买卖目标公司的股票。

当然，在持股比例触及强制收购义务规定的比例之前，收购方也可自由发动公开收购要约。但是同样需要履行有关义务，比如信息披露义务。

合资联营（ joint ventures）是企业扩张性重组活动的一个重要方式。它与收购及合并方式不同：首先，合资联营的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，因而合资联营的成本没有接管溢价问题。其次，合资联营的的目标往往侧重于业务体系中的某些部分，比如销售、生产、开发等。而合并与收购则多半涉及一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质。再次，合资联营常常会规定一个合资期间，到期解散。而合并与收购不存在合作期限的问题，一经完成，即永久存续。

J. Bleeke和D. Ernst从美国、日本和欧洲各抽取50家市值最大的公司，对它们的合资经营情况进行了研究。他们的研究的结论是：

1、 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。所谓成功的联营，至少应该：A、合资双方实现其战略目标；B、合资双方收回其财务成本。

2、 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行业或新的地理区域更有效。所以收购更宜用于对同行业和同区域的业务整合和协同；而联营则更宜用于进入新业务和新区域。

3、 强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%；若不平分，成功的可能性则为31%。

4、 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标，而随市场和技术变化的要求做相应调整和发展。这就需要合资企业自身有自主权和灵活性。做到二件事就可以确立合资企业的灵活性和自主权：A、为合资企业任命一位强有力的独立的总经理，使之拥有自己完整的业务体系--研究与开发、销售、制造、营销、分销。B、为其配备独立和强大的董事会。

5、 联营常常在合资人的目标实现之后便告终止。终止的联营有75%以上最终被一方母公司收购。

（二）收缩活动（Contractions)——指能导致公司规模变小、经营范围收窄的那些公司重组活动，包括sell-offs, spin-offs, divestitures, equity carve-outs, 资产放弃（abandonment of assets）和清盘（li）等。公司出于收缩性目的进行的资产重组活动，经常被称做sell-offs，主要包括三种形式：分拆（spin-offs）、剥离（divestitures）和 equity carve-outs。

分拆（spin-offs）是指公司将资产分拆开来成立独立的新公司。原公司股东依其在原公司里的持股比例取得新公司的股权份额。这样，原公司的资产负债一分为二，股东们通过持有分拆后公司的股份拥有与分拆前同等数额的资产负债。股东们可以自由选择持有、卖出或增减分拆后公司的股票。虽然同是那些资产负债，但由于分拆后的公司各自独立，而且它们的股票自由流动，所以分拆导致资产控制权的转移。AT&T就是采用这种方式分拆为一个个区域性电讯公司。

分拆（spin-offs）主要分为split-off和split-up。在split-off情况下，一些股东将原公司的股票兑换成新公司的股票。在split-up的情况下，原公司的所有资产都分拆到多个新公司里去了，原公司不复存在。

剥离（divestitures）是指公司直接将部分资产出售给其他公司，往往是为了变现。equity carve-outs是介乎分拆和剥离两者之间的一种形式。一方面它象剥离一样会给原来的公司带来现金收入，另一方面它又象分拆一样将部分资产分离到原公司之外，并会产生新的法律实体。在equity carve-outs中，原公司将部分资产分离出去成立一个新公司，然后售让该新公司的权益获得现金，该新公司权益的买方可能是也可能不是原公司的股东。

（三）所有权和控制权(Ownership and Control)转移——含在市场上的股权争夺、股票回购计划、私有化（going private）等。为了保住对公司的所有权和控制权，公司规章经常会订立反收购条款，比如董事任期交错及董事轮换比例限制、董事会投票制度上的绝对多数规定、金降落制度等（参见“反收购策略”章节）。异议股东争夺公司控制权的一个重要方式是向广大股东征集投票代理权，即进行所谓的Proxy Battle。

二、公司并购重组的一种经典型式：杠杆收购（Leveraged Buyout--LBO）

杠杆收购是公司并购重组的一种经典型式，它将公司并购重组的很多重大思维、理念和金融技术涵纳于一身，有着“集成”和标本的意义，值得我们剖析。

杠杆收购盛行的背景 杠杆收购是风靡一时。其产生背景大体如下：其一、开始于长期通胀，通胀导致公司q-ratio下降。q-ratio是指公司市值与公司资产之重置成本的比率。当q-ratio小于1时，意味着收购公司比购置资产便宜和合算，遂可能引发收购行动。另一方面，持续通胀令公司债务及利息负担持续降低。在通胀环境下，负债本身就会提高公司的资本回报率。这无疑会刺激人们充分甚至过分运用财务杠杆。那些尚有较大财务杠杆空间的公司，遂成为人们收购的潜在目标。

其二、一系列的税制改革刺激了公司重组活动。

其三、与当初出于反垄断目的的偏激态度不同，政府对公司之间的水平合并和垂直合并采取了较为容许的态度。

其四、经济持续增长，公司盈利增长很快。在这种环境下，只要目标公司有健康的现金流量，或公司资产能溢价处理掉，收购就会有利可图。

杠杆收购的相关金融工具 在上述背景下，杠杆收购呼之欲出。投资银行家们应运开发出一系列金融工具—垃圾债券(junk bonds)、桥式融资(bridge financing)、私募（private placements）、风险资本(venture capital)、商人银行(merchant banking)等，令到杠杆收购风靡华尔街。

垃圾债券，由Drexel Burnham Lambert银行的Michael Milken所发明，其发展之快，业务之多，很快就将Drexel Burnham Lambert银行从一家小公司推向了接近Bulge-Bracket的地位。其它投资银行纷然效仿、趋之若骛。许多垃圾债券安排有reset provision条款，或者被设计成“延期支付工具”（deferred-payment instruments）。这些安排和设计旨在强化投资者持有该等债券的收益从而促进债券的发行和销售，但对发行人来说则意味着要支付较高的利息。

根据这类 reset provision条款，一只债券如果不能在一个规定的日期之前以面值或高于面值的价格出售，那么该只债券发行人必须向债券持有人支付比原来较高的利息。“延期支付工具”（deferred-payment instruments）最普遍的是二种：一是payment-in-kind(PIK) ；二是deferred-coupon bond。 所谓payment-in-kind(PIK)，是这样一种债券：它的发行人以债券向它的持有人支付利息（类似于公司以送股方式向股东派发红利），以此取代现金付息。待债券到期时，本息一次性兑付。而deferred-coupon bond是指：投资者以折扣价格购买债券，折扣额相当于债券寿命期间内若干年的利息总额。

私募是指债券不对大众公开发行，无须在SEC登记，而是以双方合约的方式直接将债券卖给一些大投资者，主要是保险公司、退休基金等机构投资者。在对发行人资产的请求权顺序上，私募债券和垃圾债券介于银行担保贷款与股东之间，因而通过私募和垃圾债券所筹集的资金，在杠杆收购活动中，通常被称做“夹层资金”（mezzanine money）。私募及垃圾债券的投资者，除了获得较诸担保债务更高的利息外，也经常获得发行人的一部分equity—叫做equity kicker。

过桥融资是指收购方在筹集到足额的收购资金之前，由投资银行先向收购方提供的过渡性贷款。投资银行虽然也收取利息，但它提供过桥融资的主要动机是为了获得相应并购项目的财务顾问收入及相关的承销收入。在过桥融资的帮助下，收购活动可以进展得更快，收购成功的可能性也会增大。最好是要赶在目标公司采取反收购策略之前或赶在其他买方出价竞买之前完成收购行动。这是投资银行在杠杆收购业务活动中的一个重要考虑。通常情况下，桥式贷款作为一种过渡性安排，有着快借快还的特点。但有时候项目进展不顺利，过桥融资也可能转变为“问题贷款”，令投资银行身陷其中。

过桥贷款通常由收购者日后公开发行新的高利风险债券所得款项和收购完成后收购者出售部分资产所得偿还。资本市场出现异常情况或收购方发生意外变故，都可能导致收购方原定的再融资计划不能如期实现，作为贷款方的投资银行承担了这些额外风险，因此，其要求的利率一般较高。而且，过量发放贷款会带来投资银行信用评级被调低和融资成本上升的不良后果，投资银行不得不控制过渡贷款总量。

风险资本（venture capital），顾名思义，是专于追求高回报敢冒高风险的资本。它们在杠杆收购中相当活跃，既积极购买私募和垃圾债券（垃圾债券的正式名称就叫做高收益债券或高风险债券，与风险资本的本性天生合拍）为杠杆收购提供大量资金；又经常作为收购团伙（buyout group）中的成员，买进目标公司的部分股票。在商人银行（merchant banking）业务中，投资银行以自有资金买入目标公司的部分股票，成为收购方的一分子。这类业务风险远大于过桥融资。

杠杆收购的融资体系 杠杆收购是一种高度负债的收购方式，收购方用于收购的资金通常90%以上是从发行高息债券和银行贷款中筹措的。这种收购方式直接引发了美国八十年代的第四次购并浪潮。这一神奇的收购方式之所以在八十年代风靡美国，除了当时存在有利于这一购并方式生存的宏观经济条件外，其巧妙的融资体系功不可没。

成功的融资体系不但能帮助杠杆收购者筹集到足够的资金来完成交易，而且还能降低收购者的融资成本和今后的债务负担，是杠杆收购取成功的关键因素。在杠杆收购的多层次的融资体系中，华尔街的投资银行家们创造出了许多前所未有的融资工具。尽管在我国目前的金融市场中，尚无法运用，但其独具匠心的设计方法仍值得我们仿效和学习。图表所列示的是较为典型的杠杆收购融资体系。

（1）优先债。优先债处于杠杆收购资本结构中的最上层，融资资金一般占收购资金的60%左右。其债权人可以从现金及资产出售的价款中优先受偿，因此这样的债权人一般是不愿承担财务风险的商业银行，其他金融机构如储蓄机构、财务公司、保险公司等也时有参与。由于优先债权人对收购得来的资产有一级优先权，而且，商业银行等债权人对贷款额度的设定均持审慎态度。优先债权人所面临的风险最低，但是，风险的降低也意味着收益的减少。优先债权人所能获得的最高收益率一般在杠杆收购融资体系中处于末位。

在优先债中，商业银行的贷款所占比重较大，商业银行在杠杆收购中提供贷款时多遵循以下规则：第一，按基准利率，如伦敦银行同业拆借利率，再加上一个百分率定出贷款利率；第二，贷款期限不超过7年，平均贷款期限不超过3至4年；第三，按应收帐款和应收票据的80%、存货的50%、厂房机器设备的25%这些比例设定贷款额度，以有效控制坏帐风险。在某些情况下，商业银行还会提出一些附加的约束性条款，如对收购者发行其他债券和支付股息等做出限制。通过这些设定，以控制贷款风险。

（2）次级债。次级债券是杠杆融资体系中内容形式最为丰富的一族，融通资金占收购资金的30%左右。它包括：

过桥融资。

‚从属债券和延期支付证券。从属债券的清偿在银行贷款等优先债之后，其到期年限多在8年至15年之间。根据求偿权的优先级别，从属债券又可分为优先从属债券和次级从属债券。

优先从属债券的利率一般比银行贷款高出200个基点。它的利息是按期计付的，但它的本金通常在几年后才开始返还。次级从属债券由于其求偿权在优先从属债券之后，投资者承担了更高的风险，所以它的利率较优先从属债券又高出了50个基点，次级从属债券期限一般长于优先从属债券，其本金的偿还也在优先从属债券之后。

延迟支付证券（Deferred Pay Secruities）导入杠杆收购，一可以减轻收购交易刚完成的前几年收购者所承担的现金利息负担，二可以使收购者更容易筹措到求偿次序在延迟支付证券之先的银行贷款和次级债券。延迟支付证券最常见的两种表现形式是零息债券和以同类证券作支付的证券（ Pay-In-Kind Securities，简称PIKSs）。

零息债券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的债券。杠杆收购者在规定的到期日以面值赎回，购买者从其所谓的增值中得到收益。杠杆收购融资体系中的零息债券的求偿权在银行贷款和其他从属债券之后，其所承担的风险也较它们为高。故零息债券发行价格和面值价差中暗含的利息率亦通常要较次级从属债券高出100个其点。

以同类证券作支付的证券可以是债券，也可以是优先股。以同类证券作支付的优先股提供给投资者高达15%至20%的股息率，但这些股息不以现金而以优先股作支付工具。以同类证券作支付的债券亦然，在一个事先约定的年限到来之前，利息以同类债券作支付，过了这个年限，发行者始以现金付息和到期还本。

以同类证券作支付的证券其求偿权比零息债券还低了一级，几乎是所有垃圾债券中风险最高、潜在收益最大的一种。

次级债券既可以私募发售给大型保险公司或基金公司等金融机构，也可以通过高利风险债券市场作公开发行。

（3）股权资本。股权资本证券是杠杆收购融资体系中处于最下层的融资工具，其融通资金占购并资金的比重为10%左右。股权资本证券包括优先股和普通股，普通股是整个体系中风险最高，潜在收益最大的一种证券。股权资本的供应者多为杠杆收购产权基金、经理人员、一级贷款和次级债券的贷款者。一般来说，杠杆收购股权资本证券不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。在很多情况下，杠杆收购后形成的公司其控股权落在担任发起人的投资银行或专事杠杆收购的投资公司手里。

杠杆收购的价值来源 收购集团（ac group）杠杆收购一家公司后，通常的处理是：除牌下市，使它从公众公司(public company)变为私人公司（private company）。然后，或者分拆售卖资产；或者继续经营。继续经营的结果往往是几年后或者重新上市或者整体转让给他人（受让者很可能是另一个杠杆收购集团）。无论是那种情况，最终都是收购集团将公司卖出套回资金，这叫做cashing out。值得提醒的是，在杠杆收购之后，售卖公司并不意味着公司出了麻烦或陷入了困境，反而有可能是公司经整治和调整后进入了良好甚至最佳状态，因而待价而沽。这一点与传统的管理层抛售股票意义不同。

在杠杆收购中，收购集团支付的收购价通常都要远高于收购发生前夕的股票市价，有时候甚至高出50%以上。这就是说，原股东即目标公司的出让方受益不菲。然而收购方也乐此不疲，显然有利可图。那么，人们不禁要问，出让方的受益和收购方的利润来诸何处？或者¬股票市价严重低估了公司的价值？或者­公司从公众公司到私人公司的转变过程中产生了一些新价值？或者®有第三方的力量把价值转移到了出让方和收购方身上？

与公司价值是否被低估相联系的是关于市场效率的讨论。效率市场理论是一个长期以来广被接受的理论。该理论认为，所有竞争市场都能作出有效的资产定价。根据这一理论，在一个竞争的效率市场里，资产的价格不会低估资产的价值，公司股票的市场价格准确地反映了公司的所有信息及其价值。然而理论发展已经证明，现实市场很难是一个完全效率市场，因而资产价格偏离资产价值的现象经常发生。这或许为杠杆收购的价值来源之一（即来源于：目标公司的市价低估了它的价值）提供了理论根据。问题是，公司价格偏离其价值的程度，当然没大到如收购集团标购时提供的溢价那么大。显然，杠杆收购的价值还另有来源。

据有关研究分析，一家企业从公众公司变为私人公司，存在多种产生价值的可能：

1、公众公司的所有者和管理层是分开的，管理层是所有者的代理人，为此公司需要付出代理成本—包括薪酬及管理层有意或无意的偏私倾向导致的公司利益没能最大化。杠杆收购之后变为私人公司，所有者和管理层合为一体，不复存在代理问题，节省的代理成本可增添公司价值。这是企业理论中的一个古老命题，即所谓的“委托--代理”成本。

2、私有化之后，股东与管理层之间、股东与股东之间的利益冲突和意见分歧可减至最低限度，也不再有象股东大会那样的繁复程序和因履行信息披露等义务而发生的费用，因而可以提高公司的决策和营运效率，减少营运成本，从而增添公司价值。这是公司上市的成本问题。

3、杠杆收购及私有化（加速折旧、高负债、雇员持股计划等因素）所产生的税收减免也可增添公司价值。这三方面表明，杠杆收购活动本身可望产生增量价值。

但有的人不同意上述看法。他们认为，杠杆收购者的收益既不来源于所谓的股票价格低估了公司价值，也不是因为杠杆收购行动本身创造了增量价值，而是来源于财富的转移（Wealth Transfer），即其他利益方的利益（特别是目标公司债权人的利益）转移给了杠杆收购的受益者（目标公司收购前的股东和收购后的股东）。也就是说，与这些受益者的收益相对应的，是其他利益方的利益牺牲。

这些“其他利益方”，除了目标公司的债权人之外，还包括其他对目标公司享有利益的人（统称为Stakeholders），如公司雇员、优先股股东、供货商、联邦和地方政府等等。比如如上所述，政府会在杠杆收购中让渡税收，因而损失了一部分财政收入。公司雇员在杠杆收购中的损益是双面的。一方面，收购者从节约开支、提高效率出发，在重整公司过程中往往会削减雇员薪酬和福利，压缩员工数量从而导致部分雇员遭解雇。另一方面，雇员亦往往是杠杆收购的受益者，收购者为了激励雇员以公司利益为重、努力工作，往往做出安排让雇员对公司享有较大比例的权益，比如员工持股计划。在债权人与公司的债务契约中未必订有债权人保护条款，比如未必规定在公司易主或公司发行新债的时候，老债权人将得到某种保护。于是，因杠杆收购导致的公司大量举债，无疑将损害老债权人的利益。因为过度举债将加大公司风险，降低公司信用等级，从而导致公司债权（债券）贬值跌价。在新债等级不居于次，或者新债期限较老债为短的情况下，这种情形尤其容易发生。对此，美国有许多学者进行实证研究，但并没有得出统一的结论。然而有一点是肯定的，即：没有任何研究能证明，杠杆收购所导致的债权人损失等于或大于受益人的收益。这就是说，杠杆收购受益人的收益即便有来诸财富转移的成分，但也不是全部都来诸财富转移。

总之，杠杆收购的价值来源更可能是复合的：有的来诸代理成本的降低，有的来诸管理的改进和效率的提高，有的来诸税收让渡，有的来诸财富转移。

对杠杆收购的批评 一如有众多的人们对杠杆收购推波助澜，亦有众多的人们对杠杆收购持批评态度。主要批评意见是杠杆收购能够对经济产生负面作用。其一，杠杆收购后的公司整治和裁员导致失业。其二，杠杆收购扰乱正常的债务融资市场，令债务资本的筹集成本大幅上升。其三，杠杆收购者对公司的整治与经营着重于短期利益，危害公司的长远发展。比如，急于还债，怠于从长计议，削减有利于公司长远发展的研究开发预算。其四，公司举债过度，经营风险大增，很容易还债无力导致破产事故，引发社会经济动荡。所有这些，都将对社会经济产生负面影响，削弱企业的全球竞争力。此外，也有研究指出，许多公司在杠杆收购之后并不比在杠杆收购之前更有效率，从而对杠杆收购促进效率的说法提出质疑。

相应地，在立法和法院态度方面，也越来越倾向于限制杠杆收购的过度运用。

投资银行在杠杆收购中的角色 杠杆收购成败的关键不是目标公司的利润，而是它的现金流。现金流是除去税收和各种非现金支出后的收入总量。各种非现金支出包括折旧、损耗、无形资产摊销等。现金流量将用来偿还债务、收购资产、向股东支付红利等。投资银行在杠杆收购中的角色主要是做可行性分析和设计交易方案，但其核心工作是分析目标公司现金流量的规模、来源和稳定性，并想方设法利用现金流量。

为此，投资银行通常要考虑这样一些问题：1、当潜在的前提发生变化时（比如销售额增长），现金流量的敏感性如何？2、收购集团(buyout group)能支付多少收购对价，又希望得到多少回报？3、公司能支持什么类型的债务，能支持多少债务？4、是否应该采用雇员持股计划，如果是，该持到何等程度？5、在什么时候，收购集团—包括投资银行—应该考虑卖出套现？

杠杆收购综合运用了许多理论概念（比如资产定价理论、效率市场理论等）和金融工具，堪称是一种“迷人”的金融工程（financial engineering）。杠杆收购也证明了税收和会计制度的变化对企业、金融从而对产业的发展变迁是多么的重要。

投资银行在公司重组中的两个重要角色。一是就公司重组中交易的公正性发表独立意见（即所谓的fairness opinion），主要目的是使交易服众。公司管理层常常会聘请多家不同的投资银行发表这种“公正观点”。在公司私有化过程中，投资银行的这种独立意见尤其重要。否则，中小股东常常会埋怨大股东出价太低，进而指控大股东滥用其控股地位侵犯中小股东利益。

二是介入破产程序。破产重整是公司重组的一项重要内容。投资银行经常介入破产程序，提供专业意见和专业协助，斡旋公司、股东和债权人之间的谈判。主要目的是在法定的破产程序下重整公司，以使公司走向新生，尽量减少破产给经济和社会带来的冲击。公司重整过程中，常会发生股权和债务重组、证券兑付或更换新证券、资产变现等活动。投资银行在这些专业性很强的活动中发挥作用。在经济衰退中，破产事件很多。相应地，投资银行的破产重整部门（corporate workout department）业务量和业务创收大增，而同期的并购部门(M&A Department)却呈收缩之势。由于所要用到的专业知识和技能很接近，许多并购人员都转向破产重整部门。后来经济复苏尔后持续增长，破产现象渐减，并购现象剧增且规模越来越大，投资银行的并购部又红极一时。

三、我国“困境上市公司”资产重组模式概览

·模式一：有实力的大股东在母公司和所控股之上市公司之间进行资产置换

适用的问题公司：原有资产质量较差，完全无法满足母公司在资本市场上的筹资要求，而母公司又有其他优质资产可供置换的上市公司。

一般操作步骤：将两块评估后价值相近的资产进行相互交换和转让，价值差额部分以现金支付或挂应收帐款。

模式介绍：这是一种极为常见的解决困难上市公司的重组方式，目前被许多国有控股公司或大企业集团采用。国有控股公司或企业集团的一种通行的资本运作方式是：首先，将优质资产注入上市公司，置换上市公司的不良资产，改善上市公司经营状况。其次，母公司对剥离出的不良资产进行整理，通过战略方向、组织结构和产品结构调整等措施，使不良资产恢复盈利能力；对无法挽救或不符合集团今后发展方向的资产尽早出售甚至破产。第三，上市公司资产质量提高后，可以募集更多的资金，并用于收购母公司的优质资产，使母公司的资产得以套现。母公司获得的充足现金可用于发展新项目，在项目步入稳定收益期时，再注入上市公司。这样，整个集团的资本运作即获得良性循环，国有资产得以保值增值。可见，资产置换是某些大集团大控股公司重要的资本运作方式，是解决问题上市公司的一种有效手段。

模式评价及建议：操作过程较为简单，可以较为迅速地改善上市公司的状况。但这种方法也有局限性：1）需要母公司有高回报的优质资产；2）若为全面资产置换导致主营业务发生变动，则受到证监会98年26号文件制约，并视同新股发行重新申报材料。

·模式二：出售控股权，吸引优秀企业买壳上市，配合产业结构调整

适用的问题公司：最适用于主业发展空间小的呆滞型、夕阳型上市公司，或是原有大股东无力进行重组的微利型、亏损型企业。

一般操作步骤：优秀企业收购上市公司控股权→出售上市公司原来的全部或部分资产→上市公司用回笼资金或增加负债向新股东收购一项优质资产。

模式评价及建议：

不少地方上市公司的一个重要问题是产业结构不合理，固守原有产业只能是死路一条，寻求新的产业路向是必然选择。现有的壳资源是一笔宝贵的资源，应当用于发展新产业。比如，其中一条思路就是超越地区局限向优秀的高科技企业推出各种优惠政策，鼓励高科技企业收购本地上市公司。当前阶段，上市公司的壳资源是吸引外来投资和管理的重要资源。这类重组上市公司的行为，可以说是招商引资的新形式。

·模式三：无偿划拨控股权，将国有优质资产注入上市公司

适用问题公司：各类原国有控股股东无力维持的问题公司，可采用此模式将股权转由其他有优质资产的国有企业集团持有。

一般操作步骤：将国家股无偿划拨给优秀企业→优秀企业对公司进行大规模资产置换→优秀企业处置换出上市公司的不良资产和负债

模式介绍：

无偿划拨控股权是目前政府解决绩差上市公司的常见方法之一。这种方式的最大好处是新入主的控股公司免付了收购股权的价款，对减轻收购公司的投入负担非常有利。如果在股权划拨和资产置换后新上市公司仍有太大的现金缺口，还需在整个重组交易结构中设计补充资金的环节，如在资产置换时采取现金加资产的方式换取上市公司资产等措施。

模式评价：实际是打破国有企业之间的割据，充分利用上市资源进行较大范围的国有资产重组。不少地方其实也不乏优质的国有资产，但受条块分割的影响，没能适时地做好结构调整和优化组合。

·模式四：由有能力的金融机构或管理优秀的企业托管同行业“问题公司”的国家股股权

适用的问题公司：管理薄弱而大股东难以协助其改善管理或难以进行监管的公司。

模式评价：有些资产尚可但管理薄弱的企业，政府可以考虑交由行业内的优秀企业托管；有一些政府不占控股权的公司，可考虑将国有股权交由有实力的券商托管，这在适当行使股东权利、监督公司管理层、必要时候的股权处置等方面都有可能会更为专业化一些。

·模式五：以不生息资产回购部分国有股

适用的问题公司：国有股比例较高，由于改制不彻底或经营不当导致沉淀资产比例过大，效益难以提高的企业。

一般操作步骤：上市公司以每股净资产价格回购大股东部分股权→上市公司将不良资产和部分负债组成有限责任公司→大股东以回购获得的现金购买此有限公司

模式介绍：

以不生息资产回购部分国有股是我国证券市场解决“困难”企业的金融创新之一，虽然目前尚没有成功的案例，但此重组方式却值得实施和推广。

国外的股份回购一般是当股价被严重低估时采用，目的是为了稳住股价，保护股东利益。我国的股份回购却有着另一层含义，由于回购的股份一般是非流通股，所以不存在股价被低估的问题，回购的主要目的是剥离不良资产和负债，减轻负担，使上市公司能在今后的经营中轻装上阵。回购尤其适用于一些老的上市公司，这些公司在确定进入股份公司的上市资产时没有经验，将一些非经营性资产和辅助性资产也包装进上市公司，使上市公司股本虚增很大，造成经营上的极大包袱。采取国有股回购将这些非经营或不生息资产剥离出上市公司，等于对以前错误的一种修正，是许多老上市公司解决历史遗留问题、摆脱困境的有效途径。政府在解决上市公司困难时，应鼓励符合条件的上市公司采取这种重组模式。

国有股回购的优点在于可以缩减上市公司总股本，剥离不良资产，精简冗员，使上市公司可以在较短的时间里放下负担，恢复盈利能力。其实施的条件是大股东所占股本比例较大，回购后不会丧失控股地位。另外，由于回购将造成负债率上升，所以事先要与银行磋商，在剥离资产的同时剥离一定的负债。

模式评价及建议：方案的难点在于政策许可和取得债权人的同意。不少上市公司的股权结构和资产结构符合上述特点，如果成功操作，对企业扭转目前的被动局面，轻装发展或谋求进一步重组有较大的积极作用。

·模式六：增发股份

适用的问题企业：各类问题企业，只要能够争取到政策特许，均可以采用此模式的不同变形方案解决各自问题。

模式介绍：

增发股份是一种非常有效的解决困难企业问题的重组方式，98年五家纺织类困难上市公司采取的就是这种重组模式。

增发股份分两种：一种是定向增发法人股，不仅可以引入优质资产，改善上市公司盈利状况，还可以根据定向增发数量的多少引入新的控股股东；另一种是增发社会流通股，目的是筹集资金，为公司的发展注入新鲜血液，改善公司财务状况。两种增发可以根据公司的具体情况设计不同的方案。

增发股份的好处在于控股股东不需支付收购价款，仅通过优质资产的注入即获得控股地位，期间没有大量的现金流出。但与无偿划拨方式相比股本扩张较大，比较适于大资产收购小股本的上市公司。由于这种方式的增发额度受证监会控制，所以方案的实施很大程度上取决于政府部门的态度。

在具体方案的设计中，一般先进行资产置换，将公司的不良资产剥离，优质资产注入。剥离出上市公司的资产采取破产或出售方式处理。

模式评价及建议：这一模式在前述各种存量重组模式之外引入了重组的增量因素，因而具有更大的操作弹性，但要获得政策倾斜难度较大。

·模式七：通过吸收式合并，引入新业务甚至新股东

适用的问题企业：目前主业尚可，但缺乏成长性的呆滞型企业。

模式介绍：

目前采取吸收合并方式进行资本资产重组的案例尚不多，但由于此种方式非常灵活，估计将成为未来资产重组的主要方式之一。吸收合并的典型特征是换股交易，即甲公司收购乙公司的支付方式并不是现金或资产，而是甲先增发一部分股票，然后按照一定的换股比率换取乙股票的过程。

换股交易方式的优点在于不需支付现金，且由于换股比率主要由双方谈判决定，所以交易受到的限制较少。交易中可以通过许多手段调整新公司的股权结构、资产结构和债务结构，有利于公司今后的健康发展。

吸收合并的目的有两种。一种是引入优质资产，即上市公司吸收合并优秀企业，彻底改善资产状况；另一种是引入大股东，即被收购公司按一定的换股比例获得上市公司股份后，股权超过原第一大股东，反向控股上市公司。

一般操作步骤：由甲公司对乙公司进行的吸收式合并实际是乙公司的股东将股份按一定比例换成甲公司增发的新股。换股完成后，原乙公司法人地位丧失，其原有股东变成甲公司的新股东。

模式评价及建议：吸收式合并其实是西方成熟金融市场的常用工具。此次为解决上柜企业的遗留问题，证监会打开了政策口子。呆滞型的上市公司如能吸收合并业绩良好的上柜企业，则可达到提高业绩、拓展业务空间的效果。吸收式合并的法律闸门已经打开，如果能够将其用于对上市公司和有限责任公司的收购，则无疑是中国资产重组运动的重大突破。

·模式八：已陷入破产境地之上市公司的处理

适用的问题企业：确实亏损严重，搞活无望，债务危机已爆发，已经陷入破产境地的公司。

按理说，在市场经济条件下，该等企业只有一条出路：即依据破产法破产。但出于减少社会震荡的目的，根据我国的具体国情，以下建议无妨提出以供参考：

■ 方案一、尝试进行债务重整

债务重组通常包括以下几种方式：1）减免以前所欠利息；2）重新安排还款计划；3）重新商定偿还方式（如采用不同币种的现金组合还款计划，或现金与不同级别的债券、不动产的组合还款计划）；4）豁免部分债务，再就剩余债务做出安排；5）债权转股权。以上所有的重组方案都需得到主要债权人的认可。

■ 方案二、对于必须破产的企业，可由政府在一适当价位发出全面标购要约

此种方法仅适用于政府愿意向破产上市公司的股东提供一部分补偿的情况。比照解决海南房地产问题的“发展商亏一块，银行背一块，政府补一块”的思路，这种明显违反市场经济原则的破产做法也有其贴合国情的道理。

其具体操作方式是：当某上市公司即将破产消息传出，股票连续暴跌后，政府动用股市调节基金，委托某国有法人以一个确定价格（预计每股补贴值，如1元/股）发出全面收购要约，即所有该股票持有人可以要约价格在规定期限内将股票售予要约人。

政府支付的这笔收购费用，可理解为“购买”社会稳定的所支付的对价，属于社会效益远大于经济效益的义举。

■ 方案三、先对业务进行分立，维持优良资产的上市地位，再将劣质资产构成的公司破产

此方案较为复杂，但因少了一些明显的政府干预，并可给股民留一些希望，效果可能好于上一方案。

具体的操作方案是，将即将破产的A公司中残存的优良资产与其余资产分立，成为B、C两间公司，原A公司股东按原有比例同时持有B、C两公司的股权，然后马上申请由劣质资产构成的C公司破产，而B公司继续维持上市地位。

即使优良资产只占原帐面总资产的10%，但这10%资产所代表的赢利能力理论上应该超过原有A公司的全部资产，从而可以给股东带来一丝希望。

换一个角度讲，实际上由于债权人在C公司破产的过程中承担了部分损失，实际上原有股东在完成整个过程之后的权益实际是增加了。

这个方案中存在三个难点：

（1） 剥离出的B公司资产原本应该用于清偿债务，现在相当于侵占了债权人的合法权益。解决方法是：政府拿出相当于A公司总资产10%的资金补偿给债权人，以谋求债权人对分立的认可。只要A公司的：总资产/总股本

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