中国资产管理行业价值链分析

发表自话题：理财公募和私募的区别

　　本文选自：《中国资产管理行业发展战略研究报告（2019-2020）》

　　报告发布机构：由普益标准与苏银理财、大连银行、建信保险资管、光大信托、中欧基金、西南财经大学普惠金融与智能金融研究中心等业内机构共同发布。

　　第二章  中国资产管理行业价值链分析

　　随着资管牌照红利的褪去，资管行业对于本身的战略定位需要再度审视。本章将着重梳理各类资管子行业之间的关系，明确其价值链发展策略，更好地打造专有的核心竞争力。

　　一、各类资管子行业上下游之间的关联性

　　（一）资管行业的上下游关系

　　按照一般理解，所谓资产管理即资管机构根据一定的要求，从资产供给方获得资金，按照监管要求与资管合同约定，进行资产运作并收取相应费用的行为。由此，资管行业上游主要指资金供给方，如个人客户、机构客户、同业客户等，上游客户一方面具有盈余资金，另一方面期望通过投资实现保值增值目标，从而产生资产管理需求，并将资金进行委托管理。

　　银行、保险、信托、券商、基金等资产管理机构作为托管人或资产管理人，筹措到客户资金后，将资金“引流”至固收市场、权益市场、商品及衍生品市场等，最终进入金融及实体经济等不同领域。

　　图23：资管子行业上下游

　　数据来源：普益标准

　　（二）银行资管的核心地位

　　虽然银行、保险、信托、券商、基金等均是资管行业的构成之一，但长期以来，银行凭借其在渠道优势、规模优势以及业内合作中的重要地位，在我国资管市场中占据了核心地位。

　　1、银行渠道优势明显

　　从机构数量及分支网点分布情况来看，商业银行具有绝对的渠道优势，一方面，网点可为上游资金方提供投资便利，有助于资金的募集；另一方面，商业银行（含理财子公司）数量众多，其中数百家已根据资管新规的要求，探索发行净值型理财产品。

　　图24：资管行业细分市场机构数量占比

　　数据来源：各协会官网，普益标准整理

　　2、银行理财规模居首

　　从资管规模情况观察各资管子行业，横截面来看，截止2020年一季度，银行理财规模规模居行业首位；其余资管子行业中，信托、保险、公募基金、私募基金、证券公司、基金及其子公司专户资管规模依次递减；时间序列来看，2015年至今，银行理财由高速增长逐步趋于平缓，但其在资管领域的规模依然领先其他资管机构。

　　图25：资管行业细分市场规模（单位：万亿元）

　　数据来源：各协会官网，普益标准整理

　　3、合作中重要性凸显

　　长久以来，我国始终坚持分业经营模式，受行业监管、渠道禀赋、牌照优势等相关因素影响，资管子行业间合作深入。由于自身的管理能力有限，银行经常会通过委外的模式将资产转移给非银机构管理，与其他资管机构形成优势互补，因此银行在资管子行业间经常扮演核心需求方的角色。当前通道业务虽环比有所压降，但商业银行为核心需求方的地位没有变。

　　表9：2019年末机构通道业务规模（单位：万亿元）[4]

　　数据来源：信托业协会、基金业协会，普益标准整理

　　基于银行在渠道及规模方面的优势以及业内合作中的重要地位，本文对各类资管子行业的关联性分析以银行为主轴展开。

　　（三）资管子行业合作模式分析

　　1、银保合作模式分析

　　（1）银保合作模式现状

　　随着我国金融市场发展以及保险业的兴起，银行与保险公司的合作经历了萌芽探索阶段、高速发展阶段、调整转型阶段和深度合作四个主要阶段，合作模式呈现出多元化的特点。本节中银保合作主要从银行与保险资管的合作模式展开。

　　图26：银保合作发展历程

　　数据来源：普益标准整理

　　在银行与保险资管合作方面，二者为双向合作关系。合作内容为项目资产合作、投资管理、产品配置及资产托管等方面。

　　项目资产方面。银行发挥自己项目资源多的优势，把项目和资产推荐给保险资产管理机构，由保险资产管理机构以保险资产管理产品的方式发行，或由保险资管机构与信托公司合作发行集合资金信托计划，保险资金进行配置的方式合作。据保险资管协会不完全统计，协会注册发行的保险资管产品70%都是由银行推荐的。

　　投资管理合作。在资产配置方面，银行存款和银行理财产品一直是保险资金的重要配置品种。2019年末，保险资金中配置银行存款规模为2.52万亿元，占保险资金运用余额的13%；配置的银行理财产品的规模为1431亿元[5]。在资金受托方面，银行理财资金是保险资管机构受托的第三方资金重要来源。截至2019年底，保险资管机构管理的银行资金约6300亿。其中，资金受托规模为1800亿元；银行理财资金投资保险资产管理产品规模约4500亿元。

　　托管业务合作。目前，保险资管机构发行的保险资管产品多数都托管在银行。尤其是银行系保险资管机构发行的债券计划、股权投资计划等资管产品，均托管在母行，实现了应托尽托。此外，保险资管机构资金往来业务、存款、配置的理财产品等均在银行开户，发生托管业务。

　　图27：2019年保险资管产品资金来源构成

　　数据来源：保险资产管理业协会，普益标准整理

　　（2）银保合作模式展望

　　目前，保险资管与银行理财在合作发展中已进行了积极探索，并取得了显著成效，但从合作规模、合作方式等方面仍有巨大的发展空间。保险资管与银行理财存在差异化互补。这为保险资管和银行理财合作奠定了基础。

　　图28：保险资管与银行理财差异化互补

　　资料来源：建信保险资管，普益标准整理

　　综合考虑保险资管和银行理财的特点与现状，未来双方可在资金委受托、资产、产品、投顾、渠道等方面进一步拓展深层次合作空间和领域。

　　一是委受托合作。未来，银行理财与保险资管可互为管理人，强化资金受托业务合作。当前，保险资产管理机构管理银行理财资金在非保本理财余额中占比仅为2.5%，保险资管受托管理银行理财业务还存在极大的发展空间。同时，理财也可发挥自己的渠道优势、资产获取优势和品牌优势，为保险资金选择受托管理机构提供差异化选择。

　　二是资产端合作。一方面，银行理财和保险资管都有资产配置需求，双方擅长领域各有差异，可以通过产品共享互投实现优势互补。保险资管可以向银行推荐匹配其风险偏好和收益要求的组合产品、债权投资计划、股权投资计划等保险资管产品；银行理财可以向保险资管推介理财产品、大额存单等金融资产。另一方面，银行具有丰富的客户和项目资源，对于部分银行资金投资受限的优质项目可推荐给保险资管机构，通过发行债权投资计划、股权投资计划等保险资管特色产品进行对接，为保险资金配置提供选择。此外，银行优质的信贷资产证券化产品也是保险资金配置的重要资产。

　　三是投资顾问合作。保险资管在业务逻辑、产品架构、投资流程、运营系统等多方面与银行理财子公司有较高的相似度，保险资管可向银行理财及其子公司输出大类资产配置、固收投资、另类投资、信用评估、风险管理和获取绝对收益回报等能力，也可协助理财子公司建立投研类数据库、信评体系以及业务研究成果的输出等。

　　四是渠道销售端合作。《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称“保险资管新规”）首次允许保险资管产品可向合格个人投资者销售。未来，银行理财和保险资管可以互相引荐客户，结合各自风险偏好探寻合作点。商业银行将符合条件的保险资管产品纳入代销体系，丰富零售及私行客户的选择范围。保险资管主要客户为机构和企业，可根据其需求为商业银行引荐债券发行、信用贷款等各类投融资服务[6]。

　　图29：保险资管与银行理财的四个合作方向

　　资料来源：建信保险资管，普益标准整理

　　2、银信合作模式分析

　　（1）银信合作模式现状

　　自2005年我国银信合作开始起步至今，已经历了逾15年发展，期间历经野蛮生长、规范创新等阶段，目前已形成了三大合作模式：理财产品合作、通道业务合作、中间业务合作。

　　图30：银信合作发展历程

　　数据来源：普益标准整理

　　理财产品合作。理财产品合作主要是资金端由银行通过发行理财产品等形式募集并提供资金，资产端由信托公司主动管理（投融资）的行为。投资方面，根据信托计划所投标的的不同，该合作模式下的投资可进一步细分为固收类投资、非固收类投资、另类投资（如上市公司股权收益权投资）等；融资方面，信托机构主动管理融资类业务是由信托机构主动为融资类客户发起的融资业务，包含信托贷款、受益权转让、股债结合等业务模式。

　　图31：银信理财产品合作模式

　　数据来源：普益标准整理

　　通道业务合作。通道业务合作主要是以信托作为中间通道方，实现对银行授信客户的贷款发放。根据通道业务目的，可将其进一步细分为融资类、投资类业务。在近年银信合作过程中，特别是资管新规发布以来，该项业务监管趋严。

　　图32：银信理财通道业务合作模式

　　数据来源：普益标准整理

　　中间业务合作。中间业务合作模式包含代销信托产品、投顾及资金保管清算服务等方面的合作。在代销合作方面，信托公司受自身渠道限制，集合资金信托产品常通过银行渠道进行代理销售，一方面，信托公司可拓展销售渠道、扩大信托规模；另一方面，银行可通过代销业务提升自身营收（主要是中间业务收入）。信托计划的资金实行保管制。而在保管清算业务方面，信托公司根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》选择经营稳健的商业银行担任保管人，并签订保管协议，而商业银行则作为保管人，尽到安全保管、独立保管、精确保管与记录等职责。

　　（2）银信合作模式展望

　　在银信业务合作中，通道业务属于银信合作核心业务模式之一，在去通道、严监管背景之下，监管强调穿透管理，并重申不得将信托资金违规投放房地产、过剩产能等限制或禁止领域，银信合作特别是房地产等重点领域合作将逐步缩减，2017年以来的事务管理类信托规模占比数据也佐证了去通道业务的成效。

　　图33：事务管理类信托规模及占比情况

　　数据来源：中国信托业协会，普益标准整理

　　伴随事务管理类信托规模的压降，依托监管套利的通道业务将难以为继，未来银信合作将逐步向资产证券化和主动管理类业务方向转变。

　　一方面，资产证券化将成为银信合作的重要方向。对于银行而言，资产证券化符合标准化投资的监管导向，过渡期内可以帮助银行压降存量非标规模；而信托公司具备风险隔离主体的优势，可以SPV参与银行资产证券化，弥补原有通道业务的萎缩。

　　另一方面，银行和信托公司需回归本源，加强主动管理方向的合作，服务实体经济。在合作中，信托公司可以为银行资金提供资产配置或主动管理相关的服务，例如帮助挑选投资顾问或资产管理人；选择合适的投资项目构建结构化信托产品，为银行理财资金提供低风险的优先级收益；甚至对于主动投资能力较强的信托公司，还可直接承担银行资金的投资管理职能等。银行与信托在业务合作方面有诸多互补之处，未来可在合规框架内继续创新。

　　3、银基合作模式分析

　　（1）银基合作模式演进

　　近年来商业银行和基金管理公司合作不断深化，银基合作从传统的代销、托管等业务，逐步拓展至委外投资、大类资产配置和智能投顾业务等多个业务领域。

　　图34：银基合作模式演进

　　数据来源：普益标准整理

　　代销业务合作。对基金公司而言，商业银行拥有优质的渠道销售优势，基金公司可与其进行渠道共享，因此基金公司借助商业银行的营业网点以低成本方式深入到广大客户的生活中，而除营业网点外，商业银行还提供了电子银行渠道买卖基金。对商业银行而言，基金代销业务具有成本低、风险小、利润高的特点，银行可从基金代销业务中获得可观收入。

　　托管业务合作。托管业务主要包括安全保管基金资产、办理基金资金清算和会计核算、监督基金投资运作。商业银行开展基金托管业务的效益包括基金托管费收入、基金沉淀资金收入、基金资金清算收入、基金代销手续费收入。与传统商业银行业务相比，基金托管业务投入较少、风险较小、收益较高，因此，商业银行一直积极促进与基金公司在托管业务领域的合作。

　　委外投资合作。对于部分商业银行而言，管理较大规模的理财产品存在一定的难度，因此商业银行选择将部分资金委托给专业的资管机构来管理，而基金公司具有较强的投资管理能力，是一个很好的委托对象。

　　大类资产配置。大类资产配置是根据投资的需要，将投资资金在股票、债券、黄金、大宗商品、房地产、外汇等不同的资产类别之间进行分配，以获取收益并降低组合收益的波动性。在日益复杂的市场环境中，资产配置的多元化和分散化愈益重要。在大类资产配置合作中，商业银行负责调动整个市场的资源做大类资产配置，具体的细分领域则可以委托基金等专业机构进行投资，如此能为银行提供更好的风险收益结构。

　　智能投顾合作。目前银行在金融科技上的发展势头十分迅猛，特别是在智能投顾等方面的投入力度非常大。银行与基金在智能投顾方面的合作模式包括：一是银行可选择基金公司合适的智能投顾产品，结合自身客户特性，对产品进行一定包装改造，打造成符合客户偏好的定制化产品。二是基金公司可提供基于投顾策略的定制化合作，帮助银行销售平台由产品销售向策略销售转变，推动销售平台的差异化发展。如基于基金公司的量化团队的智能策略库，精选投资策略，打造激进、稳健、保守等不同策略组合。银行对前端产品进行一定包装，后端策略由基金公司制定，或基金公司与银行共同研究制定。三是个性化投顾服务，即客户可通过银行电子银行渠道，根据自己的风险偏好和承受能力选择不同的投资策略，由基金公司专业团队提供策略支持。四是银行自营资金管理服务，即针对银行自营资金，依靠基金公司的投顾系统，提供管理策略。

　　（2）银基合作模式展望

　　目前，我国银基合作模式正处于2.0到3.0之间的过渡期间，但委外投资合作模式尚有挖掘空间。一方面，银行的委外投资仍有一定空间，但需要满足尽职调查、名单制管理、总行审批、定期评估调整等一系列严格审慎的规定[7]，对于未来银基委外投资合作仍留有余地。另一方面，商业银行缺乏权益市场的投资经验，而基金公司有优秀的基金管理人和投研团队，在权益市场具有持续沉淀和积累，因此双方在“固收+”产品上可以形成优势互补。银行在把握好绝对收益的特性上，通过委外投资风险资产的方式增厚产品收益。

　　同时，随着基金投顾业务试点资格扩容，试点机构可以在公募基金领域接受客户的全权委托，这也催生出更多银行与基金的合作机会，促进银基合作模式向3.0转变。随着银基合作模式不断演进，未来银行和基金将迎来全面合作阶段，全面合作包括资金结算业务、代理资金收付业务、授信业务、负债业务、托管业务、代销业务、基金投资业务、跨境业务、子公司业务、其他资产委托管理业务等的合作，并在金融产品创新、投顾服务、咨询交流服务、培训等多个方面开展深入合作。

　　4、银证合作模式分析

　　（1）银证合作模式现状

　　起初，商业银行和证券公司多采取代理经纪业务的方式展开合作，而随着金融创新的逐步深入，银证合作由单一的代理经纪业务合作模式向多元化、深层次的全面业务合作模式转变，目前在三大领域形成了合作。

　　图35：银证合作发展历程

　　数据来源：普益标准整理

　　传统经纪业务。传统分业经营模式下，银证合作伊始主要就是传统经纪业务合作。一方面，商业银行可提供银证转账、三方存管、两融存管等业务，证券公司提供多渠道投资、股票质押等业务，由此搭建跨行业资金转移桥梁；另一方面，商业银行资管产品投资标的多样，证券公司可提供诸如交易所债券交易等多方面的经纪服务，为商业银行开展逆回购交易、债券及ABS等标品投资提供交易便利。

　　资产管理业务。商业银行与证券公司在资产管理业务领域的合作主要有三大模式：银证互为资管产品销售渠道、通道业务合作、投顾服务合作。

　　在银证互为资管产品销售渠道的合作模式中，一方作为资金供给方，另一方作为资产供给方，以商业银行和证券公司的资管产品为合作中介，最终实现双方资金投资与保值增值。就商业银行而言，受传统投资端资产投向限制，投资经验集中于固收领域，在股指、期指、两融资产、收益权等领域的投资可以借助证券公司的资管产品实现。就证券公司而言，基于其流动性管理需求，可通过购买现金管理型理财产品来保证流动性的同时增加资产的收益。

　　通道业务合作模式主要是商业银行提供资金，以证券公司作为通道方，实现资金的定向投资。商业银行具有广泛的资金获取渠道，资金可依托证券公司在证券及上市公司研究挖掘等领域的专项优势，优势互补，形成泛市值管理业务优势。但随着资管新规及配套细则出台，传统通道业务合作逐渐萎缩，双方在非标投资、泛市值管理领域的资管投行类合作空间被大幅压缩。

　　投顾服务合作模式主要由于银行理财产品转型过程中，涉及到产品线、运营、投资、风控等多领域协调，而证券公司在这些领域颇有经验，因此银证合作领域逐渐从传统经纪业务、通道业务等领域发展到投顾咨询等领域，证券公司加大针对银行需求的咨询定制服务，突破银行资管的局限。

　　产品估值等其他领域合作。资管新规后，银行理财产品开始向净值化转型。在净值产品市值法估值方面，商业银行初期存在一定困难，需要在系统建设、估值技术等方向寻求外部机构的支持，而证券公司在估值方面具有比较优势，伴随净值化转型逐步深入，证券公司有能力为商业银行提供相应支持，实现市值法估值架构的输出共享，提升合作深度。

　　（2）银证合作模式展望

　　资管新规后，越来越多的商业银行设立理财子公司，商业银行和证券公司之间的合作也迎来了新机遇。从资金端来看，《商业银行理财子公司管理办法》允许通过银保监会认可的其他机构代销理财产品，母行的销售渠道不是理财子公司唯一的产品发行渠道。而在其他金融机构中，证券公司的渠道建设更为完善，因此未来可能产生证券公司代销银行理财子公司产品的合作模式。对证券公司而言，随着居民财富的增长，客户的财富管理需求越来越多样化，因此在向财富管理转型的当下，证券公司可依托稳健的银行理财产品来满足券商渠道客户的资产稳健增值需求。

　　从资产端来看，一方面，商业银行可与证券公司在资产配置方面加深合作。2019年证监会发布的《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》明确了证券期货经营机构在母管理人的核心地位，因此证券公司可借助多年来积累的证券基金管理人优势，为商业银行提供资产配置服务。另一方面，针对银行理财子公司权益类投研体系较为薄弱的需求痛点，券商可以发挥权益研究体系成熟的优势，配合理财子公司的权益投资需求；此外，投行领域的券商还可在充分了解理财子公司股权、债券类项目方面投资偏好的基础上，为其精准推介优质资产。

　　二、各类资管子行业的价值链发展策略

　　（一）资管子行业盈利模式比较分析

　　各资管子行业的盈利模式不尽相同，主要包括利差模式、佣金模式、管理费模式三种。利差模式利用向投资者承诺的预期收益与实际投资收益之间的差额来赚取中间费用；佣金模式各资管机构利用自身的优势进行投资业务，从业务收入中抽取佣金；管理费模式下，各资管机构帮助客户投资资管产品而收取相应的管理费，是资管业务的主要转型方向。

　　表10：各资管行业盈利模式比较

　　资料来源：普益标准整理

　　（二）各资管子行业价值链分析及发展策略

　　1、银行理财行业价值链分析

　　资管新规发布以来，银行理财净值化转型的步伐不断加快。在银行理财净值化转型的同时，银行理财的盈利模式也在逐渐转变。

　　图36：不同类型银行净值型理财规模占比

　　数据来源：普益标准

　　资管新规之前，利差模式是银行资产管理业务的主要盈利模式。在该模式之下，银行理财上游是基于自身的渠道优势和客户资源的理财资金，通过资金池运作，在下游资产端将大部分资金以持有至到期的形式投向以信用风险管理为主的固定收益类资产，在价值链中扮演短募长投和持有至到期的角色，投研实力和投后管理较为薄弱和单一。

　　近两年来，净值化和破刚兑要求摧毁了利差模式盈利的根基，向管理费模式在当前已经成为越来越多商业银行的选择。这要求理财产品实施单独管理、单独建账、单独核算，通过投研能力建设在下游资产端投资固收、权益、另类资产等，同时管理产品下游资产端的风险并估算产品的净值，定期向投资者披露。

　　未来，银行的主要价值链发展策略将以管理费模式为主，在此过程中，银行收取产品的管理费和销售服务费，在产品到期后从投资收益中扣除这些费用后将剩余的收益按照产品份额返还给投资者。管理费模式价值链中各环节对银行运营管理的要求更高，重点需要银行补足投资管理能力这一短板，满足未来产品多元化资产配置和全面风险管理的需要。目前，由于银行的专业能力还有待提升，在近两年的过渡期内仍可以采用“固定管理费+业绩分成”为主要收入来源，以“交易手续费”为次要收入来源的盈利模式。但未来，银行还需要在营销端理财经理的专业素质以及运营的多个环节配备岗位和系统，适应在资管价值链上新的定位。

　　2、保险资管行业价值链分析

　　根据保险资管新规，保险资管产品业务主要分为债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资管产品三类。截至2019年末，保险资管产品余额2.76万亿元，其中债权投资计划1.27万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.37万亿元[8]。债权投资计划和股权投资计划主要投向交通、能源、水利等基础设施项目，成为保险资金等长期资金对接实体经济的重要工具；组合类保险资管产品主要投向股票、债券等公开市场品种，丰富了保险资金配置方式和策略，有力引导长期资金参与资本市场。

　　目前，保险资管机构的上游资金来源多元化，大部分来源于保险资金，但目前对母公司的依赖度逐步降低，以银行理财、养老金和企业年金为代表的第三方资金成为保险资管重要的资金来源。在保险资管的价值链下游，资金主要对接债券、股票、基金、非标、不动产、股权及相关资管产品等。其债券投资以长期配置为主，非标资产主要投向信托计划、基础设施债权计划和不动产债权计划，以信用资质良好的主体为主，整体偏好长期投资、价值投资，股票投资则以大盘蓝筹股为主。

　　图37：金融产品中信托计划占比达50%

　　资料来源：保险资产管理业协会，普益标准整理

　　由于保险资金具备稳定性强、久期长、规模大等特点，所以保险资管机构在价值链上游形成了自身独特的优势。因此，保险资管机构在未来的发展中应巩固传统保险资金端的优势，并且充分利用保险资管新规中对于零售合格投资者的拓展，服务更加广泛的客群。在价值链上游以现有的机构投资者和同业投资者为基础，积极拓展高净值客户群体，实现个人资管业务的突破，同时在价值链的中游和下游，更加注重人才培养，吸引具有竞争力的人才，打造专业化的人才队伍，进一步提升投研能力，逐步完善直销、代销以及运营支持系统，对资管业务发展提供有力支撑，加强债权、股权和组合类保险资管产品的竞争力。

　　3、信托行业价值链分析

　　资管新规、《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（简称“资金信托新规”）的陆续出台，使得信托行业步入转型发展的新时代。

　　过去我国信托业务在行业价值链上更多的是从融资端出发，信托公司与融资对手确定交易条件、结构，然后向投资者进行资金募集，尽管最终的结果体现为投资者和信托公司的委托人、受托人的信托关系，但实际上委托人对资产端的选择、资产质量、履约可靠性并没有决定权。

　　2020年5月资金信托新规的发布推动资金信托业务回归本源，即从委托人的需求出发，回归到其财产管理、事务管理的实际需求，综合考量委托人的风险偏好为其构建个性化的资产组合，发展有直接融资特点的资金信托，促进投资者权益保护，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务。这使得信托原有的利差模式和佣金模式均难以为继，信托行业逐步确立了转型主动管理特别是开展标品信托业务的行业发展思路。

　　未来，在信托提升主动管理能力的趋势之下，信托公司将逐步向管理费模式转变。在信托产业价值链中，上游应包括客户全体、品牌形象等，面向资金的供给方，中游是信托机构内部，包括业务资质、团队建设、IT系统建设等等，下游修炼自身的投研能力和投资标的。通过提高资产管理能力，转变在价值链中的地位。

　　4、券商资管行业价值链分析

　　目前，一般认为一级市场的承销业务收入、二级市场的经纪业务收入和自营收入是券商的传统收入来源，而资产管理业务、并购顾问业务和资产证券化业务被称为创新型业务。不同的业务模式，券商的盈利模式有所区别。

　　券商的佣金模式主要是指证券公司经纪业务创造的收入，证券经纪商凭借自身业务资质代理客户买卖证券，从中收入佣金。可以看到，佣金模式中券商的业务资质和渠道资源是价值链中的核心要素，主要凭借牌照优势，以较少的投资获取巨大收益。但该模式下极易产生同质化竞争，从而佣金费率不断降低，导致收入下降。

　　在管理费模式下，券商上游资金供给方包括客户群体、大众群体、同业、机构和高净值客户，通过自身投研能力，将资金投向市场上的项目，获取投资收益，这里的收益与券商本身的投研能力、团队建设等等直接挂钩。管理费模式对券商资管机构的专业能力和其自身内部的管理能力要求较高，这些与券商资管机构的管理费有直接的关系，在当前资管产品净值化转型的背景下，投研能力强，产品收益高且波动小，产品多样化的券商更能满足投资者的需求，将会占据更大的市场份额。

　　从管理费模式的价值链来看，券商资管在投研团队、营销团队与产品团队建设方面具有优势。因此，未来券商资管应积极利用这些优势，做好客户群体、产品创设与投研能力三方面的工作。在客户群体方面，一方面要把握零售客户需求，向财富管理转型，另一方面要积极布局机构投管资金，如养老金、企业年金等；在产品创设方面，丰富产品线并培育具有自身特色的产品，形成比较优势；在投研能力方面，进一步强化资产获取与配置能力，通过投顾向行业输出主动管理能力。

　　5、公募基金行业价值链分析

　　近年来，公募基金在多重政策利好下，行业迎来了开放期与创新期。在政策利好的推动下，2019年我国公募基金管理规模再创新高，高达14.8万亿元，同比增长14%。

　　图38：2019年公募基金行业重要政策梳理

　　资料来源：普益标准整理

　　多年以来，公募基金公司主要采用管理费模式，在固定管理费率的基础下收取一定的浮动管理费。因此行业一直崇尚“规模为王”，规模越大，意味着基金公司能够收取更多的管理费，也能实现利益最大化。在公募基金业务价值链中，主要通过银行、券商、基金公司直销、第三方平台和电商平台销售，利用互联网减少销售和发行成本，同时在资金端具有募集门槛低的优势，但随着理财子公司的开业，公募基金上游优势削减；在下游投资端，公募基金公司专业能力强，对于权益类资产投资经验丰富，主要将资金投向于二级市场，涉及股票、债券等产品。

　　未来，公募基金公司将会继续以管理费模式为主，打造整个价值链的发展和创新，带动基金公司内部的进一步发展。低门槛投资市场竞争越来越激烈，只有拥有自身较强的专业能力，才能创造更大的收益。公募基金未来可与互联网进一步合作，拓展多元化投资能力，深化与第三方平台的合作；此外，还可拓展发展路径，与其他资管机构在投研和系统等方面开展合作，充分利用投研优势，成为其他机构开展主动管理业务时的“外脑”等。

　　6、私募基金行业价值链分析

　　私募基金主要分为私募证券投资基金、私募股权和创业投资基金以及私募资产配置基金等几种类型。其中，私募证券投资基金的主要收入来源是固定管理费+超额收益分成，私募股权和创业投资基金主要依赖股权退出获取收益，私募资产配置基金主要采用FOF投资方式，盈利模式根据配置方向具体确定。

　　从产业链的角度来看，私募基金上游主要指自身积累的机构和高净值客户群体，因此相较于公募资管机构来说，私募基金的募集对象范围狭窄，营销渠道处于劣势；中游主要是私募基金公司内部的人才团队以及投研能力等；下游是私募基金最终投向的投资标的，对于不同类型的私募基金而言，资金投向不同。私募证券投资基金下游主要投向股票、债券、期货、期权、基金份额和证监会规定的其他证券衍生品种；私募股权、创业投资基金下游主要投向非公开交易的企业股权以及处于创业阶段的成长性企业股权。

　　当前《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》中明确禁止私募基金投资借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，严禁投资信贷类资产或收（受）益权，禁止资金池和刚性兑付等规定对私募基金的业务资质、投资范围和标的的选择造成了一定影响。私募基金不能开展非标债权业务，利差模式难以为继；去通道和去嵌套影响上游同业资金流入，未来资金来源将以机构客户资金和高净值客户资金为主。

　　未来，私募基金行业还需聚焦细分领域，根据不同牌照资源禀赋选择不同的价值链发展策略。私募证券投资基金重点加强下游方向权益类、固收类和衍生品等类别产品的投研能力，加强相应的人才队伍建设和系统建设；私募股权、创业投资基金则重点利用股权投资私密性、长期性等行业特点，缓解募投两端的信息不对称，强化风险管理，提供价值增值；私募资产配置基金允许跨类别投资，投资范围大幅拓宽，需要重点修炼跨资产投资能力，提供多元资产筛选和配置的专业能力，形成业内口碑，在上游拓展与其他资管行业的合作机会。

　　注：

　　[4]表格括号内比例为指标占比总规模的比例。

　　[5]数据来自保险资管协会2018-2019保险资管行业调研数据。

　　[6]资料来源：建信保险资管。

　　[7]《商业银行理财业务监督管理办法》第四十八条：商业银行应当对理财投资合作机构的资质条件、专业服务能力和风险管理水平等开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定理财投资合作机构的准入标准和程序、责任与义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务及退出机制，理财投资合作机构的名单应当至少由总行高级管理层批准并定期评估，必要时进行调整。商业银行应当以书面方式明确界定双方的权利义务和风险责任承担方式，切实履行投资管理职责，不因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

　　[8]资料来源：银保监会。

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