华泰策略：一文尽览上市公司股票回购行为及指示意义

发表自话题：股票的意义与作用是什么

　　【华泰策略】一文尽览股票回购——股票回购行为及其指示意义

　　来源：华泰策略 

　　作者：曾岩

　　导读

　　近期股票回购案例增多，引起市场广泛关注。我们认为股票回购利于增加每股收益，但也有可能导致上市公司现金流紧张，在当前融资成本仍较高、经营性和筹资性现金流管理压力仍较大的背景下，上市公司微观个体发生大规模股票回购的可能性较小。股票回购大多发生在股市低迷期，可传递股价低估信号，并增强股票流动性等，但由于以市值管理、股权激励为回购目的的占比少，因而对A股市场提振作用有限。从股票回购对股价的影响看，回购股份占总股本比重高、以市值管理和实施股权激励为回购目的的上市公司股价表现更好。本文还列举了2018年以来已完成股票回购与公布股票回购计划但尚未完成的部分标的。

　　摘要

　　一文尽览上市公司股票回购行为及其指示意义

　　近期股票回购案例增多，引起市场广泛关注。我们认为股票回购利于增加每股收益，但也有可能导致上市公司现金流紧张。2012年以来股票回购家数呈逐年增长趋势，且大多发生在股市低迷期，可以传递股价低估信号，并增强股票流动性等，但我们认为由于以市值管理、股权激励为回购目的的占比少，因而对A股市场提振作用有限。从股票回购对股价的影响看，回购股份占总股本比重高、以市值管理和实施股权激励为回购目的的上市公司股价表现更好。本文还列举了2018年以来已完成股票回购与公布股票回购计划但尚未完成的部分标的。

　　股票回购利于增加每股收益，但有可能导致现金流紧张

　　股票回购对上市公司影响主要包括（以上市公司自有资金回购股份为例）：1）将导致现金流出，自由现金流减少；如果回购成本过高、回购金额过大，容易导致上市公司现金流紧张。2）改变公司资本结构，资产和归属母公司股东权益均减少，导致财务杠杆（资产负债率）提高，加权平均资本成本、流动资产比率下降。3）股本减少引致每股收益增加、每股价格提高。在当前我国企业部门融资成本仍较高、经营性和筹资性现金流的管理压力仍较大的背景下，我们认为从上市公司微观个体看，其发生大规模股票回购的可能性较小。

　　股票回购有传递股价低估、增强股票流动性、反收购等功能

　　结合国内外股票回购案例，我们认为上市公司回购股票行为的动机和指示意义主要有四点：1）向市场传递公司股价被低估的信号，提振投资者信心。2）通过回购股票可以减少二级市场流通股规模，提高公司股票价格，在一定程度上可以降低公司被收购的风险。3）通过股票回购可以将现金间接分配给股东，一方面可以帮助股东合理避税，另一方面也可以使上市公司避免多余的自有资金浪费在投资回报率较差的项目上，减少可能的代理成本。4）用于股权激励计划，同时不会影响原有股东利益。在当前股市低迷、市场流动性紧张中，我们认为股票回购一定程度上还可增强股票流动性水平。

　　以市值管理、股权激励为回购目的的占比少，对A股市场提振作用有限

　　2008年以来上市公司公布股票回购预案的家数呈逐年上升趋势：2012年公布股票回购计划预案的上市公司仅47家，而2018年以来（截至7.11），公布股票回购预案的家数就已创2008年以来新高，达到640家。上市公司进行股票回购行为大多发生在A股低迷或下跌时期，但由于当前我国进行股票回购的目的大多是进行股权激励注销，以市值管理、实施股权激励为目的的上市公司占比相对较少，所以我们认为当前较多的股票回购行为对A股市场的提振作用相对有限。

　　回购股份占总股本比重越高，上市公司股价表现越好

　　从回购股份比例分布看，回购股份占总股本比重越高，上市公司股价表现越好：以2012-2017年公布股票回购预案的上市公司为样本（剔除数据缺失样本）为例，拟回购股份占总股本比重小于1‰、[1‰，10‰）、[10‰，50‰）、大于等于50‰的上市公司股票回购计划（预案）公布首日及7天内平均涨幅呈逐级递增格局。从股票回购目的分布看，以市值管理、股权激励为股票回购目的的上市公司，其公布回购预案后股价表现明显好于以盈利补偿、股权激励注销等为回购目的的公司。

　　风险提示：中美贸易冲突升级导致避险情绪提升；去杠杆、强监管带来的流动性收紧风险；债务违约大规模爆发导致信用风险大幅提升。

　　正文

　　股票回购目的是什么？上市公司影响？有什么指示意义？

　　近期股票回购案例增多，引起市场广泛关注。2018年以来（截至7.11），公布股票回购预案的家数创12年以来新高，拟回购金额为12年以来次高。那么，为什么在当前股市低迷、市场流动性紧张时期，上市公司进行股票回购行为？这一资本市场运作机制对上市公司有何影响？对其股价表现有何作用？这些都是我们要探讨的问题。

　　股票回购对上市公司影响几何？

　　股票回购对上市公司影响主要包括（以上市公司自有资金回购股份为例）：1）将导致现金流出，自由现金流减少；如果回购成本过高、回购金额过大，容易导致上市公司现金流紧张。2）改变公司资本结构，资产和归属母公司股东权益均减少，导致财务杠杆（资产负债率）提高，加权平均资本成本、流动资产比率下降。3）股本减少引致每股收益提高、每股价格提高。

　　在当前我国企业部门融资成本仍较高、经营性和筹资性现金流的管理压力仍较大的背景下，我们认为从上市公司单个个体看，其发生大规模股票回购的可能性较小。

　　上市公司为何进行股票回购？

　　结合国内外股票回购案例，我们认为上市公司回购股票行为的动机和指示意义主要有四点：

　　1）向市场传递公司股价被低估的信号，提振投资者信心。

　　2）重要的反收购措施之一，通过回购股票可以少二级市场流通股规模，提高公司股票价格，在一定程度上可以降低公司被收购的风险。

　　3）现金股利的替代方案，通过股票回购可以将现金间接分配给股东，一方面可以帮助股东合理避税，另一方面也可以使上市公司避免多余的自有资金浪费在投资回报率较差的项目上，减少可能的代理成本。

　　4）用于股权激励计划，通过二级市场回购来的股票分配给公司员工，一方面可以起到激励员工作用，另一方面也不会影响原有股东利益。

　　我国上市公司可以从二级市场公开回购股份的标志性事件是2005年6月发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》。我国上市公司回购股份需满足四大条件：1）上市已满一年；2）最近一年无重大违法行为；3）回购股份后，公司具备持续经营能力；4）回购股份后，公司股权分布原则上应当符合上市条件；拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准。回购股份的方式要有两种：1）集中竞价交易方式；2）要约方式。

　　那么当前股市低迷、市场流动性紧张时期，上市公司股票回购明显增多？我们认为其目的之一是为了稳定公司股价、进行市值管理；其二，通过股票回购可以在一定程度上提升股票的流动性水平。

　　股票回购变化？与A股走势有何关联？对股价影响如何？

　　股票回购家数呈逐年增长趋势

　　从股票回购家数（以股票回购预案公布日进行统计）变动看，2008年以来上市公司公布股票回购预案的家数呈逐年上升趋势。据Choice统计，2008、2012年公布股票回购计划预案的上市公司仅为5家、47家，而2018年以来（截至7.11），公布股票回购预案的家数就已创2008年以来新高，达到640家。

　　从上市公司拟股票回购金额上限看，2014年上市公司拟股票回购金额为2008年以来峰值，达到541.5亿元；2018年以来，（截至7.11），上市公司拟回购金额为2008年以来次高，达到526.8亿元，我们认为2018年这一指标数值有望创12年以来新高。

　　股票回购大多发生在A股低迷时期

　　观察2012年以来上证综指走势与上市公司公布股票回购预案家数及其拟股票回购金额上限，可以看到上市公司进行股票回购行为大多发生在A股低迷或下跌时期。2012.04-2012.11、2013.01-2013.06、2013.11-2014.04、2015.05-2016.02期间，上证综指分别下跌17.4%、17.0%、8.7%、41.7%，上市公司公布股票回购预案的家数分别为31、51、90、239家，对应的股票回购金额上限分别为88.5、12.8、452.7、529.0亿元。

　　以市值管理为回购目的的上市公司，股价表现相对较好

　　从股票回购与对应上市公司股价表现看，以2012年以来公布股票回购预案的上市公司为样本（由于2008-2011年间股票回购样本量较小，故未纳入），可以看到，除2016年外，其余年份上市公司股票回购计划（预案）公布首日平均涨幅均为正；除2018年外，自预案公布之日起7天内平均涨幅亦均为正。

　　从回购股份比例与股价表现看，回购股份占总股本比重越高，上市公司股价表现越好。以2012-2017年公布股票回购预案的上市公司为样本（剔除数据缺失样本）为例，拟回购股份占总股本比重小于‰、[1‰，10‰）、[10‰，50‰）、大于等于50‰的上市公司股票回购计划（预案）公布首日及7天内平均涨幅呈逐级递增格局。

　　从股票回购目的与股价表现看，以市值管理（主要包括减少注册资本、提高每股收益、稳定公司股价等；如7月3日嘉化能源发布公告，明确指出拟采用回购股份的形式来维护公司股价，传达成长信心）、股权激励为股票回购目的的上市公司，其公布回购预案后股价表现明显好于以盈利补偿、股权激励注销等为回购目的的公司。以2018年以来（时间截至2018.7.11）公布股票回购预案但尚未完成的标的为例，以市值管理为回购目的的上市公司股票回购计划（预案）公布首日及7天内平均涨幅分别为3.1%、2.1%，明显高于股票回购公司股价表现。

　　然而，由于当前我国进行股票回购的目的大多是进行股权激励注销，以市值管理、实施股权激励为目的的上市公司占比相对较少，所以我们认为当前较多的股票回购行为对A股市场的提振作用相对较小。

　　2018年以来股票回购标的一览

　　2018年以来已发生股票回购的标的

　　2018年以来，已实施完成股票回购计划的部分标的如下表所示：

　　2018年以来公布股票回购计划且尚未完成的标的一览

　　2018年以来，已公布股票回购计划但尚未实施完成的部分标的如下所示：

　　风险提示：中美贸易冲突升级导致避险情绪提升、市场波动加大；去杠杆、强监管带来的流动性边际收紧风险；债务违约大规模爆发导致信用风险大幅提升。

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