对我国货币供给的历史回顾与展望

发表自话题：债市加杠杆策略

作者：中信债券 明明

2017年12月29日，中国人民银行货币政策委员会2017年第四季度例会在北京召开。央行表示，要实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门。基本奠定了2018年货币政策稳健中性的基调。本文回顾了我国近十几年货币供给模式和渠道的变化，2018年货币供给模式又将发生哪些方面的变化？货币供给模式变化对经济的影响如何？我们在下文进行分析：

一、我国货币供给根据模式和渠道不同可分为三个阶段

1.1  2011年以前“外汇储备增长下的货币对冲模式”

1994年外汇管理体制改革以后，外汇占款逐步成为基础货币投放最主要的渠道，到2008年外汇占款与基础货币比率已经达到130.34%。随着我国外向型经济的迅猛发展，内向型经济发展转为国内需求与国际贸易“双驱动”增长，国际贸易顺差逐年扩大再加上国内经济的良好趋势增大了对国际资金的吸引力，外资纷纷涌入，资本项目出现了持续顺差。在国际收支持续“双顺差”下人民银行大量收购外汇，与此同时，形成了结售汇制度下外汇储备决定基础货币供给的机制。

开放经济环境下的货币供给，需要兼顾内部与外部经济的双重均衡。在外汇储备高增长的2006-2008年，国内市场出现流动性过剩。为了严格执行收购外汇的政策，同时避免基础货币挤出过多触发国内通货膨胀，人民银行的货币政策操作从“正向引导调控”转向“逆向适应调控”，有步骤的提高法定存款准备率、发行中央银行票价等“对冲”措施收缩过多的流动性。

1.2  2011-2016“外汇占款减少，央行运用公开市场操作工具调节货币供给”

2008 年为应对国际金融危机，中央推出了4万亿基础设施建设与扩大内需的经济刺激计划。与积极的财政政策相配套的，从年中开始央行根据新形势对货币政策进行了适时调整，三次降息、两次下调存款准备金率、调整央票发行以及取消对商业银行信贷规模硬约束等，向市场明确传导出了“政策转向”信号。

受我国居民净储蓄趋于下降、全球经济复苏相对疲弱、国内出口部门竞争力比较优势下降等因素影响，我国贸易盈余呈收缩趋势，贸易盈余与GDP占比逐步下降；由于国内成本上升而投资回报率下降、部分制造业回流美国等，新增FDI增长空间有限；受制于美联储将逐步退出量化宽松政策、我国对外投资规模的扩大等，资本项目下资金流出压力渐大。这些变化使得新增外汇占款规模呈减少趋势且波动很大，外汇占款这一基础货币供应的主渠道趋于枯竭，外部流动性流入的收紧使得我国经济面临持续的流动性收缩压力。

2011年以来，由于外汇占款对我国货币供给模式的影响较之前有所下降，以及监管推动下大量表外业务回归表内，央行更多地通过公开市场操作、再贷款和创新性货币政策工具主动供应基础货币，大量增加金融机构贷款来补充流动性。2013 年我国新增人民币贷款规模达 8.89 万亿元，小微企业和“三农”贷款均实现了“两个不低于”。　

2013年起，中国人民银行借鉴国际经验，逐步创设了常备借贷便利（ＳＬＦ）、中期借贷便利（ＭＬＦ）和抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具。创设ＳＬＦ的目的是为了满足各类金融机构长期大额的流动性需求，但其期限并不太长，仅为1至3个月。ＭＬＦ的操作对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，目前期限为3至12个月。ＰＳＬ的作用主要为支持政策性银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币＂走出去＂项目贷款等，期限较长。

1.3  2016年至今“在实体经济并未过热的情况下，OMO货币供给出于金融防风险考量而采取从紧的策略”

2017年GDP增速一直稳定在6.8%左右，居民消费价格指数同比上涨1.8%，继续维持低位运行，说明实体经济并未过热。

金融去杠杆进程加快，央行公开市场操作偏紧，银行间市场利率波动性显著增加，以隔夜、7天和1个月的银行间质押式回购利率为例，在去年流动性作最多的第一季度和第四季度呈现出大幅波动。

12月29日，中国人民银行货币政策委员会2017年第四季度例会在北京召开。央行表示，要实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷及社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提升金融运行效率和服务实体经济能力，有效控制宏观杠杆率。

二、当前金融去杠杆与实体去杠杆共进，基础货币与M2“双紧”

2016年至今，金融去杠杆推进，央行通过OMO调控，保持资金市场偏紧状态。2016年以来，央行对理财产品以及通道类、非标投资类业务监管持续加强，金融去杠杆进程加快推进。2016年7月理财新规以及2017年一季度MPA考核将表外理财纳入广义信贷考核的监管政策，针对银行理财业务，防控理财业务期限错配、肆意放大杠杆、对接高风险资产等风险行为。2017年3-4月，银监会陆续出台45号文、46号文以及53号文，重点整治同业、投资、理财业务等跨市场、跨行业交叉金融业务中的层层嵌套、不当创新、链条长、监管难的问题。2017年8月，央行提出拟于2018年一季度对资产规模5000亿以上的银行发行同业存单纳入同业负债占比指标进行考核，进一步明确了监管层对降低同业负债依存度，防止同业资金空转套利的决心。

在接连的强监管政策下，我国商业银行同业存单发行总量自2017年开始回落，以国有商业银行和股份制商业银行下降较为明显。从基础货币看，2017年3月末，基础货币余额为30.2万亿元，比年初减少6592亿元。基础货币减少主要与外汇占款下降、央行货币政策操作稳中趋紧有关。

实体去杠杆初见成效，M2增速明显下降。今年以来，M2增速逐步下行，11月增速为9.1%，远不及年初制定的12%的目标。2017年以来广义货币（M2）增速放缓主要原因是是金融内部杠杆率得到下降，金融机构之间相互派生的存款有所下降。同时金融去杠杆也逐渐向实体传导。根据央行公布的2017年11月金融统计数据：11月新增社融1.6万亿，同比少增2346亿，社融同比增速已经从年内高点的13.2%降至12.5%，创下年内新低，说明信贷增速回升难以弥补表外融资以及债券融资增速的回落，意味着金融去杠杆已经对实体经济产生影响。

三、未来随着金融监管政策陆续落地，央行资金市场进一步收紧的概率已经不大

当前金融监管政策仍在逐步落地过程中，出于防范金融市场再加杠杆的目的维持偏紧OMO，未来监管“篱笆”日益完整，货币政策OMO有望逐步回归正常。库存周期与地产周期进入尾声和去杠杆政策导致实体经济存在下行压力。银行间资金成本的上升传导至实体经济，将会导致实体经济被动去杠杆，压缩实体经济的复苏空间。在这种情况下，我们预测未来央行资金市场进一步收紧的概率的已经不大。海外经验也显示，实体去杠杆过程中，央行OMO操作通常会采取比较宽松的策略。如美国次贷危机后实体去杠杆，美联储曾数次开启QE；日本90年代房地产泡沫破灭后，居民降杠杆，日本央行也是长期维持超低利率。

债市策略

我们预测2018年，随着金融监管政策的陆续落地和实体去杠杆的推进，央行将通过多渠道投放流动性，缓解流动性摩擦和分层的问题，所以整体来看18年的流动性环境会好于17年。目前，我们坚持10年国债收益率波动区间在3.8%~4.0%的观点不变。

可转债

可转债点评

周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指上升0.49%，深证成指上升0.54%。我们在12月4日的周报中明确强调要开始积极有为，转债市场悲观之时也正是布局的良机。在正股情绪的推动下转债市场2018年开启年全面反弹，且伴随着股性估值的小幅走阔。

昨日市场增幅有所下滑，当前转债市场整体溢价率仍旧处于较低位置，转债弹性较大，即只要正股表现良好转债市场的跟涨能力较强。但市场整体溢价率有走阔的趋势，随着转债价格的提升，大家开始注意相应的风险。上周转债市场继续呈现出分化的走势，随着供给红利的逐步释放我们认为未来存量标的可能出现溢价率分层的状态。在理性状态下，持有不同转债的预期收益应该内生相等。正股盈利增速较快估值压力较小的转债标的可能会享有相对更高的溢价率水平，而部分正股不被看好的标的则可能持续处于低溢价率状态。其中的预期差来自于对正股的判断，因而若正股未来趋势能够有超越市场一直预期表现，对应转债标的的溢价率可能也被错误低估，从而可以获取潜在的超额收益。

结合以上市场基础和趋势，我们判断未来一段时间或是转债市场获取潜在超额收益的较好时间窗口，一方面正股可期，供给红利下越来越多优质标的发行为市场注入新鲜血液，“春季躁动”背景下值得期待；另一方面未来一段时间转债密集上市可能持续压制市场估值水平，市场大概率处于高弹性阶段。因而优质个券可以更大程度上享受正股红利，低估的溢价率水平正式超额收益的重要来源。因此我们再次重申当前积极有为的策略，通过股性标的择券把握潜在机会，具体标的依旧关注宝信转债、林洋转债、三一转债、国贸转债、生益转债、金禾转债、雨虹转债、桐昆EB、国祯转债以及冲击过后的金融个券。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

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