诚存投资｜如何与风险投资机构打交道（一） ：投资条款清单概述

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原标题：诚存投资｜如何与风险投资机构打交道（一） ：投资条款清单概述

投资条款清单简介

投资条款清单的英文全称是“Term Sheet of Equity Investment"。它随着上世纪末本世纪初外资风险投资公司进入中国而自美国硅谷引进。故投资条款清单的内容设置有着非常深的硅谷烙印。

如果要给投资条款清单一个更为中国化的名字的话，我想我们可以叫它“投资意向书”。它的主要作用是为投资公司与创业公司就拟进行交易的主要条款达成一致，其主要特点是：

框架性。主要目的是为拟进行交易的主要条款达成一致。在后续的投资流程中，投资者的律师会依据双方签署的投资条款清单作为纲要起草正式的投资合同。

签署投资条款清单可以在很大程度上节约交易双方的时间和成本，避免或者降低交易双方后期因对一些重要条款的分歧而导致交易失败的可能。

对投资者的非约束性。投资条款清单对于投资者是没有约束力的。说白一点，也就是说即使签署了投资条款清单，投资者也没有法律上的义务对创业公司进行投资。相反的，投资条款清单要求创业公司给予投资者一个排他期，在这个排他期内创业公司不能就本次交易和其他的投资者接触并签订新的投资条款清单或投资协议。

虽然投资条款清单对投资者并没有法律上的约束力，但是大部分知名投资者从自身的品牌考虑都会非常审慎的签发投资条款清单。对于创业公司来说，签署投资条款清单是融资过程中非常重要的里程碑，除非投资者在后续尽职调查中发现创业公司存在比较重大的问题不符合其投资要求和标准，创业公司在获得投资条款清单后，将有比较大的机会获得最终的投资。

投资条款清单的主要内容

典型的投资条款清单一般包含以下五个方面的内容：

交易框架。投资金额、投资估值以、证券类型以及交割的先决条件。

公司治理。董事会的构成以及任命，投资者保护性条款（Protective Provisions)。

投资者的相关优先权。包括但不限于优先先购买权、跟售权、领售权、投资者知情权、优先清算权、优先股利、反稀释、表决权（投资者的一票否决权）和回购等权利。

对创始公司和创始人的限制。包括但不限于转让限制、员工期权、股权兑现以及排他期。

其他一般性条款。包括但不限于费用承担、保密以及约束力。

投资条款清单的主要条款解析

交割先决条件

交割的先决条件设定了在满足何等条件下投资者才有义务向创业公司进行投资。一般会包含以下条款：

投资者对公司进行的业务、法律和财务尽职调查感到满意。

正式法律文件的签署。

公司不存在重大不利影响

投资者对公司的投资获得其投资委员会的批准。

上述的投资者对公司进行的业务、法律和财务尽职调查感到满意以及投资者对公司的投资获得其投资委员会的批准两个条款属于开口性条款，就算签署了正式的法律协议。投资者也可以随时放弃对创业公司的投资，且无需承担任何法律责任。

建议：

创始人无需对上述条款过分纠结。除非贵公司相当的强势，投资者趋之若鹜。否则，建议大家用开放性的心态接受上述安排。你可以设想的是，投资者将投资流程推进到正式法律文件签署的地步，其必然已经投入了很大的成本和精力。因此，除非贵公司有着重大的问题，投资者一般不会轻易放弃对贵公司投资的。

优先清算权

该条款所定义的清算和我们通常理解的法律上所定义的清算并不相同。这里所定义的清算除了包含法律定义的清算之外，往往还会包含以下三种情况：

公司被并购、公司重组以及公司实际控制权的改变；

公司超过一定比例（一般设定为50%)的资产或业务被转移;

出售或转移公司超过一定比例（一般为50%）的股权。

值得大家注意的是，通过该条款投资者在公司发生投资协议所定义的清算事件（Li Events)时，在分配的顺序和金额上将优于创始人。惯常使用的几种分配方案如下：

优先分配金额+参与权（Participation）。在清算事件发生时，投资者首先根据其对创业公司的投资金额的一定倍数获得优先分配。在完成上述分配后，剩余的资产根据届时全体股东的持股比例进行分配。

仅有参与权（Participation）。投资者在清算时间发生时仅能够根据其持股比例分配清算资产。

非参与权（Non Participation）。在清算事情发生时，投资者仅可根据其对穿各样公司投资金额的一定倍数获得优先分配。在完成上述分配后，投资者不再参与剩余资产的后续分配。

建议：

优先清算权对于投资者来说是非常重要的条款。对于轻资产且早中期的项目来说。投资者一般都会要求采用“优先分配+参与权”这种分配机制，这是合理的。创业者在这里需要额外关注的是复利水平。请千万记住复利的力量是巨大的，因此请和投资者讨论合理的复利水平是本条款谈判的关键。

优先购买权、跟售权和领售权

优先购买权。这个条款我相信大家都能够很好的理解。投资者一般会在公司增资以及公司现有股东转让其股权的时候要求对于新增资本以及转让的股权行使相应的优先购买权。

公司增资。投资者一般会要求以Pro rata（即按比例行使）其优先购买权。这是绝对可以接受的（因为公司法也给予了投资者上述权利）。一些比较激进的投资者可能会要求对于全部增资行使购买权而不是依据其持股比例来行使，这时请区分财务投资者和战略投资者，若为战略投资者请额外斟酌。

股权转让。不同于增资，很多投资者会要求对于现有股东所转让的股权行使全部的优先购买权。因为在进行类似转让时，可能转让价格是比较低的，同时投资者也可能不希望公司的股权被其他不相关的人士所持有。故投资者希望保留其选择购买全部转让股权的权利以实现其利益最大化。

跟售权。相对于优先购买权跟售权就完全是一个舶来品了。他的意思是如果创始人将其股权出售给其他第三方的时候（投资者放弃行使优先购买权），投资者也有权根据其届时在公司中的持股比例向第三方根据与创始人同样的条件和条款出售给第三方。这个条款的设计初衷是为保证投资者的退出。因为对于风险投资来说，投资很大程度上是投资者在创始人身上。如果创始人减少其持股数量，则投资者需要有权选择同比减少。

领售权。这是一个值得创始人关注的条款。换个角度说，这个条款规定了在什么样的条件下，投资者可以推动公司的全体其他股东将其持有的公司的股权出售给第三方，从而达成投资者的退出。虽说是如此，也无需将该条款理解的过于妖魔化。这个条款制定初衷是避免有第三方想要整体并购公司，而出现个别持有公司比例不高的股东反对而致使整个交易搁浅。因此，在什么样的条件下可以启动投资者的领售权是谈判的关键。

从创业公司的角度考虑，为避免经过多轮融资后，创始人持有的股份比例显著下降，而使得投资者能够单方面或者联合少数的创始人股东就将公司出售的情况，所以请避免以下表述：

在公司上司之前，持有超过半数以上表决权股东（其中必须包括投资者）表决同意出售公司，公司的其他股东应同意该交易，并以同样的价格和条件出售他们的股权。

可以接受的安排

提高比例。70%、80%或者更高的表决权同意方能通过。确保公司的主要创始人在表决时拥有一票否决权。

分层表决。可以创始人股东作为一个投票阶层，投资者作为一个投票阶层进行表决。每个阶层均需要超过一定比例，比方说50%同意方可启动领售权。

建议：

优先购买权、跟售权以及领售权均是风险投资的惯常条款。一般来说，投资者根据持股比例（pro rata）行使的优先购买权和跟售权都是可以接受的。但是，请创始人对于领售权进行特别的关注，并根据公司的股权比例与投资者沟通触发条件，以避免投资者能够单方面的触发领售权条款。在考虑这个条款的时候，请大家将领售权和优先清算权结合起来考虑。我想大家应该已经注意到，如果在优先清算权中投资者拥有优先清算金额+参与权类型的优先清算权的话，在公司出售价格不理想的情况下，投资者将有机会获取大部分甚至全部的公司出售金额，而致使创始人利益受损。

反稀释

很多人对于反稀释一直有所误解。认为，只要持股比例下降了就是被稀释了。这里我要首先澄清一下，投资条款清单中的反稀释不是从持股比例的角度进行衡量的而是以投资者持有的公司的股权的相对价值进行衡量的。也就是说，只要投资者持有的股权价值（往往以公司新一轮增发价格来确定）没有低于其投资时的价值，就不会触发反稀释条款。

通常情况下，在后续融资的新股发行价格低于前期投资者的投资价格时，投资者有下列三种反稀释机制可供选择：

完全棘轮（Full Ratchet)。根据新价格计算投资者应当持有的股份数，并向投资者增发差额部分的股份。

狭义加权平均（Narrow Based Weighted Average)。以投资者持有的股份作为计算范围，将权重的因素考虑在内计算应当增发给投资者的股份数。

广义加权平均（Broad Based Weighted Average）。以公司全体股东持有的股份数为计算范围，将权重的因素考虑在内来计算应当增发给投资者的股份数。

建议：

受到篇幅所限，这里就不对每个反稀释机制的计算进行展开了。直接将结论性的意见告诉大家。从投资者的角度考虑，完全棘轮优于狭义加权平均优于广义加权平均。因此，从公司的角度来看，尽量说服投资者采用广义加权平均的方式吧。正常情况下，美元基金在投资中会较容易接受广义加权平均的算法；而相对的很多人民币基金则会倾向于采用完全棘轮。

回购

该条款约定了在满足相应的回购触发条件下，投资者有权要求公司或创始人对投资者持有的公司的股份以约定价格回购。

回购的计算公式：

回购价格 = 投资金额 * （1+i）^ T

（i: 年利率，一般在12-15%之间，T: 持股期间）

回购的触发条件：

投资后超过一定的年限（一般是5年），若公司没有上市或被并购，则投资者可以行使。

公司或创始人严重违反投资协议的约定，侵害了投资者的利益的，则投资者有权随时要求回购。

美元基金与人民币基金在回购条款上的区别

美元基金。若美元基金通过VIE架构对公司进行投资，承担回购责任的一般是公司（海外成立的SPV）。

人民币基金。由于国内的司法实践中不支持公司承担上述回购责任。所以人民币基金一般会要求创始人承担回购责任。

建议：

回购条款的设定的原因是风险投资基金一般都有个存续期，为了避免公司不能及时上市或被并购，投资者为了能在基金的存续期内收回投资，都会要求加入回购条款以实现基金的退出。

受制于中国法律实践的约束，人民币基金往往会要求创始人承担回购责任，这确实会给创始人带来额外的负担（个人还没有破产机制）。解决方案是尽量和投资者约定创始人承担的回购责任以其持有的公司的股权为限度而不要扩展到创始人的其他个人资产。

投资者保护条款（Protective Provisions)

投资者保护条款简单的说就是投资者对于公司重大事项的一票否决权。投资者所认定的重大事项一般会包括以下方面的内容：

增加、减少或者以任何形式改变公司的股权结构，或为购买或认购公司的股权而创设或授予任何权利；

改变董事会的组成人数，任命或变更公司的董事；

改变公司的主营业务；

批准或修改公司的年度财务预算方案、决算方案；

- 对公司上市以及公司进行重组、合并、分立、解散、清算、进入破产程序、变更公司形式以及公司控制权出售或把公司的全部或者实质性的全部资产或业务出售或转让给第三方的交易作出决议；

‍审议、批准公司的利润或财产的分配方案和弥补亏损方案；

对公司对外提供借款和担保做出决议；

决定公司和关联方之间发生的交易；

对公司的借款或为借款提供抵押担保，除非是按照事先已经获得批准的年度预算、经营计划和财务计划所进行的；

审议、批准公司与任何实体或个人成立合伙或合营公司及其他类似计划、或任何有法律约束力的协议控制安排，且公司因此而发生了总额超过人民币【 】万元（或其他货币的等值金额）的给付义务，但公司在主营业务领域针对产品或业务的联合开发或联合销售、营销的惯常商业合作安排除外；

公司CEO和CFO的任命和变更；

批准公司的期权发放计划；

修改公司章程（及其任何修正案）。

建议：

在投资者保护条款的谈判中请区分财务投资者和战略投资者。一般来说，财务投资者强调的是财务回报、所以在很多方面和创始人的立场是一致的。而他们在投资者保护条款上的诉求更多的是对自身利益的被动保护。但是，战略投资者因为其自身立场的不同，所以创业者就需要根据实际的情况来进行判断和衡量。

董事会及投资者的任命权

该条款规定了公司的董事会人数以及各方有权任命的董事人数。

一般情况下，公司第一轮引进机构投资者的时候就需要设立董事会了，这时候董事会的人数可以设置为3名，创始人任命2名，投资者任命1名。

建议：

在设立董事会的时候应当遵循以下原则：

尽量避免董事会过于臃肿，因为这样会显著减低董事会的效率。

在董事会的人员设置上，创始人或公司的管理团队应当确保其任命的董事能够超过半数以上，而不是由投资者掌握董事会。

员工期权

投资者在对创业公司进行的时候，一般都会要求设立一个期权池。期权池一般会占公司融资后股权比例10%-20%不等。具体的比例取决于公司管理团队的完整程度。

期权的发放对象。公司的员工、董事或顾问。

期权的兑现机制。通常情况下，期权采取如下方式兑现：

期权的兑现期一般为4年；

被授予期权的员工工作满1年，则有权兑现其中的25%；

剩余的75%的期权，在后续36个月内平均兑现。每个月兑现1/48。

期权的价格以及期权的期限。

期权费或期权的权利金。公司向员工发行的期权一般不收取期权费。

期权的行权价格。公司授予员工的期权一般会参照发放时公司的估值设定一个期权的行权价格。比方说公司A轮融资的每股价格为10元，则在完成A轮后的期权行权价格就会按照10元，或者在10元的基础上打一个折扣的方式对员工发放。

行权期限。创业公司给予员工的合同的期限均会长一些，一般是10年的水平。员工可以行权的期限从其期权兑现之日起至期权合同终止之日止。同时，一般在期权合同中也会约定。如果员工与公司的雇佣关系终止的话，员工需要在终止日起的一段时间内（一般是6个月）决定是否要行权。超过了这个时间，则员工放弃其行权的权利。

员工的收益。就期权来说，员工的收益来自于员工出售期权的价格和行权价格之间的价差。

建议：

员工期权对于创业公司是至关重要的。创始人不应对员工期权池的设立过于吝啬。否则，这也会影响投资者对创始人的综合判断。

从员工的发放范围来说，我也并不认为员工期权应当无差别的覆盖所有员工。只有那些认可公司使命和价值观，且具有较强能力的员工才是合适的发行对象。

投资者在员工期权上的经验一般都比较丰富，所以创始人应当在员工期权的发放上多和投资者进行沟通。

股权兑现

股权兑现条款是针对创始人所持有的公司的股权的。其兑现机制类似于员工期权的兑现机制。一般条款的安排如下：

兑现期一般为4年；

区别于员工期权，创始人的第一批股权兑现的日期是在投资交割之日。首次兑现的比例一般在25%-50%之间。

剩余的股权在后续36个月内平均兑现。

如果发生创始人工作不满4年离开公司的情形，则对于未兑现的那部分股权，公司有权以零对价自创始人处进行回购。

建议：

这个机制也许会遭到很多创业者的抵触。毕竟这是将已经在碗里的股权拿出去啊。而且，很多时候创业者也不能确定自己是否会被投资者从公司扫地出门！

我想解决这个心结的关键在于了解投资者设立这个条款的初衷以及相关的背景。这个条款的应用场景是针对那些非常早期的项目，这个时候公司的业务模式还未被验证，公司的前景也不太明确。投资者对公司进行投资更多的是看好市场的潜力和公司管理团队的能力（有句话说的好“投资就是投人”）。因此投资者必须确保管理团队是稳定的。而当发生有部分团队离开的情况，投资者也希望能够有一些股权能够用来吸引新的有能力的人进到公司。所以，如果你是很早期的项目的话，我觉得在这个条款上谈判的余地并不大，除非公司真的非常非常的hot，使得你在谈判中握有绝对的主动权。

费用

投资者一般会要求在投资者完成对公司的投资的前提下，公司弥补投资者对这个项目进行投资时所发生的相关费用，包括尽职调查费用、律师费用以及会计师的费用等。

建议：

创始人只要确保将费用控制在合理的水平即可。一般的操作方法是设置一个费用的最高限额。

排他

为了确保投资者锁定项目，在投资条款清单中投资者会设置一个排他的期限。在这个期限内公司不能与其他的投资者洽谈并签署新的投资条款清单或投资协议。

建议：

正常情况下，给予投资者1个月的排他期限是合适的。但是千万不要设置超过2个月的排他期限。公司融资拖不起!

结束语

若本文能够帮助创业者更高效、更游刃有余的与投资者进行投资条款清单谈判的话，将会是笔者的最大荣幸 ：）

来源：混沌查理

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