《九民会纪要》后各类“对赌”玩法可行性_公司

发表自话题：基金玩法规则

原标题：《九民会纪要》后各类“对赌”玩法可行性

题问：《九民会议纪要》出台后，实践中各类“对赌条款”的法律可行性将会面临哪些挑战？

来源：高杉LEGAL

作者｜陈华庭（北京金诚同达（深圳）律师事务所律师，公司与投融资诉讼与非诉业务，微信号：chteui）

*本文经作者授权发布，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场与观点，且不作为针对任何个案的法律意见或建议*

【前言】

“对赌条款”，又称为“估值调整条款”，是在进行股权投融资交易时，由于投资方与融资方双方关于公司信息不对称，为了解决因此导致的对公司未来发展及股权价值判断的偏差，因而设计的一种估值调整机制相关约定，这类条款往往构成股权投融资合同的组成部分。实践中，常见的对赌方式包括股权回购、现金补偿、股权调整等，对赌目标包括上市目标、经营业绩、其他企业发展目标等，而与投资方对赌的对象包括股东或实际控制人（为简化表述，以下统称为“股东”）、公司，对赌约束包括单向对赌、双向对赌。

由于投资方在交易中往往占据强势地位，大量的“对赌条款”的设计是从投资方角度出发的，导致的实际效果是，赌赢了投资者获得高额投资回报，赌输了投资者可以通过回购或补偿不仅可以回收投资本金，还可以获得不低于银行贷款利息的收益，这样不仅极大地降低了投资方的投资风险，而且事实上使得股权投资更接近于存在最低保底收益的借贷，走向了股权投资的反面（债权投资），因此，“对赌条款”自从引入我国的股权投资实践后，就一直备受争议。

2013年最高人民法院在对赌第一案——（2012）民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷（以下简称“海富案”）民事再审判决书中确立了“与股东对赌有效，与公司对赌无效”这一裁判规则后，投资界一片哗然，法律界对“对赌”的争议不仅没有平息，反而更加激烈。

中国国际经济贸易仲裁委员会随即在2014年9月作出的[2014]中国贸仲京裁字第0779号仲裁裁决书中对与公司对赌的效力作出了与最高人民法院不同的认定，更有江苏省高级人民法院院在（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷（常被称为“华工案”）民事再审判决书中公然作出相反判决，认可投资方与公司对赌条款的效力。

此外，对于投资方与股东对赌，公司提供担保的效力，最高人民法院又通过（2017）最高法民再258号通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷（常被称为“通联案”）和(2016)最高法民再128号强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷（常被称为“强静延案”）民事再审判决书，分别确立了“有股东会决议担保有效”、“无股东会决议担保无效，公司部分担责”的裁判规则。至2019年11月8日最高人民法院公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”），在公司纠纷部分第1条（总第5条）即对“对赌”纠纷裁判规则进行了最新指导，可见对于这一争论统一裁判思路已经到了迫在眉睫的时候了。

正是由于这些影响巨大的司法裁判规则提供的预期和指导，股权投资实践中，律师和投资方也随之纷纷调整“对赌条款”的设计和实践。在这些调整过程中，也出现了一些“头疼医头脚疼医脚”的现象，往往为了解决这个问题又导致那个问题，最终导致防范投资风险的目的再次落空。结合《九民会议纪要》公布后这段时间来看到的各种关于“对赌条款”设计的建议及笔者的一些思考，本文试图对其可行性进行梳理分析，以期对股权投融资参与者有所启发。

一、与股东或实际控制人对赌

自从最高人民法院“海富案”判决公布后，很多投资方已逐渐放弃与公司直接进行对赌，转而选择仅与股东进行对赌。《九民会议纪要》第二部分“（一）关于‘对赌协议’的效力及履行”中指出：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”进一步肯定了与股东对赌的有效性。但这一做法面临的问题也很明显：

1.履约能力和条件问题

大量创业者的资产全部投入到公司，一旦对赌失败，股东履行对赌协议的能力较弱，而公司由于接受了获得股东的资金支持和股权融资，可能还有部分转化的资产和留存的现金。在此情况下，仅要求资产已消耗殆尽的股东履行对赌义务支付回购款或现金补偿，显然不能最好地保护投资方的利益。相较于投后管理期间投资方可以定期获取公司财务报告及可以查阅财务资料的便利条件而言，我国对于个人财产公示制度的不完善，也进一步增加了投资方寻找股东财产获得对赌债务受偿的难度。

优化方案：在投资方与股东对赌时，由股东以其持有的目标公司股权或其他资产提供质押或抵押担保。

2.夫妻共同财产清偿问题

由于公司的有限责任属性，而我国目前没有个人破产制度，意味着个人将会对自己的债务承担无限责任。如果股东是个人，投资方选择与股东个人对赌理论上有更大受偿的受偿机会，但这给股东个人家庭造成的冲击也显而易见。自从“小马奔腾对赌案”引爆社会关注后，各界对创业公司股权融资过程中形成的股东对赌债务到底是个人债务还是夫妻共同债务展开了激烈争辩，最高人民法院为此也紧急出台了《最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》（法释〔2018〕2号）。根据该解释精神，结合股权融资的实践（股权投资的融资方往往是公司而非股东，创业型公司在前期大量的投入无法形成可分配利润的情况下，股东个人的家庭无法从公司的股权融资中直接受益），如果没有个人股东配偶的确认，对赌债务大概率可能会被认定为股东个人债务，不能用夫妻共同财产进行清偿，对赌股东的责任财产可能会大打折扣。即使投资方能找到股东的财产，在执行阶段其配偶也可以提执行异议，这样本来就会极大增加投资方实际获得清偿的难度，一旦股东通过离婚析产方式转移财产逃避债务，投资方获得清偿的机会就更加渺茫。

优化方案：对赌条款由回购或补偿义务人配偶确认属于夫妻共同债务，同意共同承担连带清偿责任。）

3.其他债权人的撤销权问题

在回购型对赌中，作为股东的回购人支付回购价款可以获得公司股权作为对价，但在现金补偿型对赌中，作为股东的补偿义务人除了支付补偿款，并没有获得任何对价，也不享有对公司的追索权，在公司股权融资过程中也没有直接获得投资方的投资资金，因此，股东对投资方进行现金补偿等同于无偿处分了其自有财产（也有学者认为股权投资过程中股东的股权被高估本身也是一种获益，可视为对赌补偿的对价，但笔者认为随着公司对赌目标落空，股东原先持有的公司股权价值被高估部分已然下降乃至归零，所谓的获益并未成为现实，因而不能被视为现金补偿的对价）。如果该股东还有其他债权人（很多创业者孤注一掷举债投入公司的情况也比较普遍），该等无偿处分行为可能会损害其他债权人的利益（导致股东无力清偿对其他债权人的债务），依据《合同法》第74条规定，存在被撤销的风险。从《合同法》第74条及历年来相关司法解释的规定来看，债权人对无偿处分财产行为的撤销权并不以债务人有主观恶意为前提，只要损害到债权人的利益即可。对赌失败后，股东向投资人进行现金补偿的行为，只要被其他债权人申请撤销，投资方的补偿请求权就可能落空或出现障碍。相关案例目前虽然还没有检索到，且司法实践中为维护交易安全，对撤销权的支持也会受到严格限制，但仍不妨作为一个应对切入点，尤其是股东的其他债权人。

优化方案：采取双向对赌，股东以对赌成功时可能获得的额外股权奖励为对价，承担对赌失败时的补偿义务，由此将“对赌条款”明确或靠近为“射幸条款”，尽量避免将股东对赌失败时的补偿被认定为无偿处分财产。

二、与股东对赌，由公司担保

这种“对赌条款”使得投资方的对赌失败后可以根据偿债能力和资产线索灵活选择股东或公司要求履行对赌的回购或补偿义务。《九民会议纪要》虽然原则上肯定了投资方与股东对赌的效力，但对于公司为股东对赌义务提供担保并无直接的指导意见，而是在后面的第18条中，肯定了公司可以在符合《公司法》第16条的前提下召开股东会作出决议为股东提供关联担保。结合最高人民法院此前在“通联案”和“強静延案”确立的裁判规则，基本可以判断，只要公司依法作出股东会决议，其为股东履行对赌义务向投资方提供担保并不存在法律上的障碍，但在实践中需要注意下列问题：

1.与股东对赌条款被撤销的问题

由于在这种“对赌条款”安排下，对赌的主债务人是股东，公司是从债务人，如前文所述，抛开偿债能力不论，一旦股东的其他债权人要求撤销现金补偿的“对赌条款”被支持，那主债务将不存在，公司担保义务也会不复存在，而且在此情况下公司因为没有过错，更不需要对投资方承担任何责任。

2.担保的决议问题

由于公司仅在包含“对赌条款”的股权投资合同上盖章确认为股东对赌义务提供担保不能产生有效的担保效果，还需要公司另行召开股东会作出决议。虽然《九民会议纪要》第19条第4项规定只要参与签约的股东持有公司表决权的三分之二以上可以不用召开股东会作出担保的决议，但这毕竟是例外情形，而且在计算签约股东所持表决权时是否需要将被担保股东（通常是大股东或实际控制人）的表决权排除在外也存在不同理解。为避免因此发生争议，笔者建议趁着股东和公司热切期盼投资的时机，还是要公司作出担保的股东会决议。由于根据《九民会议纪要》第29条意见，召开股东会作出决议是公司内部治理范围，不可通过诉讼方式强制要求，因此，在设计公司为股东对赌义务提供担保的“对赌条款”时，就需要将召开股东会作出决议这一对公司内部治理活动的要求转化为参与签约的各股东的义务。

优化方案：在股权投资合同中约定，在投资方履行出资义务之前，签约股东应限期提议召开股东会，并积极参会和投票表决，促成公司作出同意为股东对赌义务向投资方提供担保的股东会决议；此外要求公司在股东会决议之外另行向投资方提供担保函（因为股东会决议只完成了内部决策程序，对外进行意思表示需要单独的担保函）。

三、与公司对赌，由股东提供担保

《九民会议纪要》已明确改变关于与公司进行对赌的态度，转而确立了原则上认定有效的态度，虽然在实际履行上设置了前置性条件，导致有些人认为认定与公司对赌有效不过是给投资人画了一个根本就吃不上的饼（参见最高人民法院民事审判第二庭：《理解与适用》，人民法院出版社2019年12月版,第115、118页），但对于对赌义务的担保人而言，效果就完全不同了，即使公司的对赌有效但不能实际履行，但担保不会因此无效，投资人依然可以要求担保的股东履行对赌义务。由于在股东为公司对赌义务提供担保时，公司是对赌义务的主债务人，股东承担担保责任后还可以向公司追索，因而也免除了股东无偿承担债务而可能损害其他债权人利益导致被撤销的风险，因此，《九民会议纪要》出台后，在“对赌条款”设计时，从对象选择上来看，由投资方与公司进行对赌，并由股东提供担保目前暂无明显障碍，但在实践操作中仍要注意如下问题：

1.股东作为公司或合伙企业时的决议问题

如果为公司对赌义务提供担保的股东是公司或合伙企业，由于参与包括“对赌条款”的股权投资合同签约时，担保的股东可能并没有依法作出股东会决议或合伙人会议决议，而股东的股东或合伙人也不是股权投资合同的当事方，不能通过按《九民会议纪要》第19条第4项认定为完成担保的决策过程，因此，需要投资方在股权投资合同之外另行跟进取得股东公司或合伙企业同意提供担保的股东会决议或合伙人会议决议。为将这个决议与股权投资合同的履行关联起来，保障投资方在出资前获得有效担保，建议在股权投资合同中约定，股东提供有效的同意担保决议文件作为投资方履行出资义务的前提条件之一。

2.个人股东的配偶确认问题

如前文所述，个人股东对赌债务可能被认定为个人债务，那为公司对赌提供担保而产生的债务就更可能被认定为个人债务了。为扩大责任财产范围，增加投资方的保障，在股东个人提供担保之外，建议尽量由其配偶确认担保债务属于夫妻共同债务，愿意与担保股东共同承担连带保证责任。

四、回购类-事先通过附条件生效的股东会决议

《九民会议纪要》第5条第2款规定，因对赌而要求公司回购股权的，需要以公司履行减资的程序为前置条件，出发点是为了维护资本维持原则和保护债权人利益。但根据我国公司法规定，减资事项需要经过公司股东会特别多数决议，而这一决议又属于公司内部治理的范围，投资方无法通过起诉的方式判决目标公司作出减资决议。因此，实践中一旦触发对赌履行条件，公司往往难以通过减资的特别决议，导致“对赌条款”事实上无法履行。为了解决这一难题，有人建议要求公司股东事先签署好相关附生效条件的涉及减资的股东会决议，待约定的条件成就时决议即产生效力，保证对赌条款有效履行（参见张未：《"九民纪要"第5条:公司回购型对赌协议中的问题、风险及解决方案》，载《法客帝国》公众号，2020年2月22日）。尽管我国《民法总则》将公司决议行为已经纳入到民事法律行为的一种，同时也认可民事法律行为可以附生效条件（按其性质不得附条件的除外），但公司决议行为能否附生效条件，所附生效条件到底是针对决议行为本身还是针对决议的履行行为，这都可能会发生争议。抛开这些争议不论，下面两个问题可能也会导致这一建议执行起来困难重重：

1.其他债权人的减资异议问题

根据《公司法》第177条第2款规定，公司应在作出减资决议后及时通知债权人并进行公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保。我们将这一环节简称为“债权人异议”环节。需要注意的是，《九民会议纪要》第5条第2款最后一句话说的是“未完成减资程序”的驳回回购请求，此处所指“减资程序”除了公司做出减资决议之外，是否还包括“债权人异议”环节呢？根据最高人民法院民二庭的解读，“之所以要求目标公司必须履行先减资的程序，实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系。”“在目标公司没有履行减资程序以保护债权人利益的情况下，对投资方有关目标公司回购期股权的请求，不应予以支持。”（参见最高人民法院民事审判第二庭：《理解与适用》，人民法院出版社2019年12月版,第117页。）从上述解读可以看出，减资程序就是为了保护债权人利益，债权人异议环节是完成减资程序的应有之意，仅仅事先做一个减资的股东会决议，仍不能顺利完成减资程序。

抛开起诉方式考虑，如果公司事先作出的减资决议所附生效条件成就后，不通过债权人异议环节，由公司直接通过减资方式回购投资方所持股权是否可行呢？在(2016)沪02民终10330号上海德力西集团有限公司诉江苏博恩世通高科有限公司、冯军、上海博恩世通光电股份有限公司买卖合同纠纷二审民事判决书中，上海二中院认为公司未对已知债权人进行减资通知时，该情形与股东违法抽逃出资的实质以及对债权人利益受损的影响，在本质上并无不同，并据此判决公司减资的原股东仍然要在收回减资款的范围内对公司债务承担补充责任。在(2015)苏商终字第00140号江苏万丰光伏有限公司诉上海广力投资管理有限公司、丁炟焜等买卖合同纠纷民事二审判决书中，江苏省高级人民法院也支持了公司债权人要求减资前的原股东对公司债务承担补充责任的请求。《最高人民法院公报》2017年第11期和2018年第12期先后刊载了上述两个案例，学术界对这一问题的意见也基本一致。（参见李志刚主编：《民商审判前沿：争议、法理与实务》第一辑，人民法院出版社2019年3月版，第465-467页。）由此可见，在对赌回购条件成就后，即使公司依据事先作出的减资股东会决议，如果没有经过债权人异议环节即回购了投资方的股权，投资方可能也会面临公司其他债权人的追索，不能实现全身而退的目的。

2.决议生效前股东或股权变更问题

由于股权投资的对赌条件一般会有几年的周期，在这期间如果公司继续进行股权融资，那就可能会导致股东和股权比例都会发生变化，原先签字的股东可能会退出，而新加入的股东可能并没有在附生效条件的减资决议上签字，甚至有可能原先已签字的股东所持股权比例已稀释至不足三分之二，在此情况下，原先的签署的附生效条件的减资决议，在条件成就后能不能对新股东产生约束力，还能不能继续履行都将面临极大争议。如果所附生效条件是针对股东会决议本身的，因股东或股权变化导致在条件成就时具备股东资格的表决票数已不满足决议通过的要求，因而减资决议也不能发生效力，从而无法达到减资的目的，因而回购请求也可能无法得到支持。

五、回购类-预设股东开会表决减资义务

既然完成减资程序需要公司作出股东会决议，那就在股权投资合同中约定，对赌回购条件成就时，股东有限期召集股东会和参会表决同意减资的义务，从而将不可诉的公司内部治理活动转化为参与签约各股东的合同义务，一旦各股东不积极推动公司作出减资决议，则将公司的回购障碍转化为股东的违约责任，从而保障投资方回收投资成本及收益。由于这个开会表决义务的设定，与要求股东承担回购义务或回购担保义务相比更容易履行，且本身并不涉及经济责任，即使要求全体股东承担这样的义务，也会比回购担保义务的阻力小很多。这一做法在比较完善的“对赌条款”设计中已经有大量实践，操作性也比较强，但仍然与第四种“对赌条款”设计同样面临着债权人异议和股东及股权变更导致的难题。

六、回购类-在章程中设定公司回购股权条件

在股权投资合同约定之外，另外在公司章程中直接将对赌条件设定为公司阶段性发展目标，并规定在目标未能完成时，如投资方股东提出要求，公司应回购其股权。章程是公司自治的宪法，对全体股东当然都有约束力，不因股东或股权变更而受影响，这样一来，当对赌回购条件成就时，公司回购投资方股东持有的股权，不仅是公司的义务，全体股东都有义务促成公司这一回购行为，包括召开股东会作出同意回购及如何处置股权的决议。这一设计源于最高人民法院第96号指导性案例的启发，该案的裁判观点指出，有限责任公司章程中明确约定公司回购股权条款可以不局限于《公司法》第74条规定的几种情形，只要不违反法律强制性规定，可以认定有效。如今《九民会议纪要》原则上确认了对赌条款中关于公司回购投资方股权的有效性，公司章程中进行这样的约定更没有障碍了。但这一设想面临如下两个不确定性问题：

1.回购时的前置减资程序问题

《九民会议纪要》将股权投资合同中回购条款的效力与实际履行进行了分离，要求公司实际履行回购义务还要以完成减资程序为前置性条件，那依据公司章程规定进行的回购，是否也必须以完成减资程序为前置性条件呢？首先，从第96号指导性案例的裁判要点第二句可见，公司回购股权要得到支持，也需以对股权通过转让等方式进行合理处置为条件，而减资显然也属于合理处置的方式之一，因此，依据章程回购股权还是必须完成前置减资程序。其次，由于包含对赌回购条款的公司章程通过备案进行过一定程度的公示，公司的债权人（尤其是公司章程备案公示后出现的债权人）理论上应该知道公司可能会因回购投资方的股权而需要减资，在此情况下，因为受偿风险的可预见性，债权人的安全保障利益就应相对受到限制，依据章程规定回购股权而进行的减资程序中，债权人异议是否可以阻却公司通过减资方式回购投资方股权，这还有待司法实践中进一步探讨。（特定情况下公司是否可以不经债权人异议环节直接进行减资，这一问题并非空穴来风。《公司法》第142条第3款中规定公司回购股份后应当在六个月内转让或注销。由于注销股份将导致股本减少，而股本减少也会伴随着股份公司的注册资本相应减少，因此可以理解为注销股份就是减资。依据该款规定，公司可以在特定情况下先回购再减资，而此时的减资程序中如果不能得到债权人认可（即债权人异议环节卡壳）又该如何处置？是否意味着此时可以不经债权人异议环节直接进行减资注销已回购的股份？）

2.股份有限公司的可行性问题

由于《公司法》关于股份公司回购股份“原则上禁止，特定情况例外”的规定，而例外情况中并未授权股东可以在章程中自由设定回购条件，且第96号指导性案例也只适用于有限责任公司，最高人民法院民二庭也认为《九民会议纪要》中投资方股东要求公司回购其股权只有减少注册资本这一情形，（参见最高人民法院民事审判第二庭：《理解与适用》，人民法院出版社2019年12月版,第117页。）因此，在章程中直接设定公司回购股份条件的做法不适用于股份公司（也有学者认为，在股份有限公司章程中约定公司回购股份条件的做法符合《公司法》第142条第1款第1项规定，回购与减资只是重合而已。笔者认为这可能涉及一个先后问题，《公司法》的该项规定到底是允许为了减资而回购，还是为了回购而减资可能会存在不同理解，但无论如何，在章程中预设股份回购条件的做法，似乎都与该条第一句“公司不得收购本公司股份”的原则相违背）。即使在进行股权投资时，目标公司的组织形式是有限责任公司，可以在章程中约定公司回购条件，但一旦公司组织形式变更为股份有限公司，原先的章程就需要修改，包含回购条件的新章程可能也无法在市场监管部门进行备案公示。

七、补偿类-约定不能实际履行时的违约责任

《九民会议纪要》第5条在肯定投资方与公司对赌的效力后，对股权回购类对赌的实际履行要求公司先行完成减资程序，对现金补偿类对赌的实际履行要求公司必须有足够的利润，但对于有效的“对赌条款”不能履行的后果并没有明确态度。法谚云，“无救济即无权利。”根据《合同法》第107条规定，公司未履行对赌回购或补偿义务的，理应承担继续履行或赔偿损失的违约责任。既然因不能减资或没有利润而继续履行不能，那在股权投资合同中是否可以对不进行回购或现金补偿的行为约定以违约金的方式进行救济，从而变相实现投资方获得现金补偿或收回股权投资的目的呢？这个设计是否可行取决于对赌失败后公司回购或补偿的性质到底是合同义务本身，还是违反合同义务后的民事责任：

如果之前的对赌目标只是倡导性约定，并不具有合同强制性，而回购股权或现金补偿才是合同义务的话（司法实践中最高人民法院及其他法院曾有案例明确——对赌补偿不属于“违约责任”而是合同义务，如浙江省高级人民法院（2015）浙商终字第84号和最高人民法院（2015）民申字第2593号浙江卓景创业投资有限公司与黎承健公司增资纠纷），对于合同义务的违反将导致进一步的民事责任救济，因此，在对赌条款中设计将公司不回购或补偿认定为违约行为，进而约定相应的违约金就具有其法理依据，这样将可以绕开《九民会议纪要》要求回购前置减资程序和补偿需有可供分配利润的条件限制，通过直接追究公司违约责任的方式实现对赌回购或补偿的目的。在此基础上，如果公司拥有固定资产的，还可以要求公司用固定资产提供抵押担保，从而实现收回投资的目的。

如果之前的对赌目标就是合同义务，具有合同强制性，那公司回购股权和现金补偿本身就是违约后承担民事责任的方式，合同中就不能对不承担责任的行为再进一步约定责任，而只能转而诉求公力救济（如诉讼、仲裁），而《九民会议纪要》关于驳回未完成减资程序的回购请求和无利润的补偿请求的意见，将产生公力救济穷尽的后果，进而将会事实上导致投资方最初要求公司实现对赌目标的权利落空。

如果公司存在其他债权人，投资方作为股东，即使可以绕开减资前置程序和可分配利润要求公司承担违约责任，其受偿顺序也值得关注。我国司法实践中，已有部分司法裁判中支持股东债务劣后于普通债权人清偿的观点（源于美国公司法领域的“深石原则”），但适用情形非常受限（参见最高人民法院2015年4月1日公布的典型案例中“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”和最高人民法院民二庭庭长杨临萍2015年12与24日做的《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》第一点），且理论界和司法实践还远没有引起足够关注，因此，目前股东通过追究公司违约和担保责任而优先实现债权的思路还存在较大的施展空间。

八、股权调整类-重新估值调整股权结构

在包含“对赌条款”的股权投资合同中，约定的股权投资价格和股权结构是以假定的对赌目标完全实现为前提的，当对赌目标未能实现的时候，则证明投资方获得原有股权付出的对价过高，为调整出价过高的偏差而常见股权回购、现金补偿，又因实际履行前置条件实现起来困难重重，那通过股权调整的方式对投资方进行补偿似乎更为可行。具体调整方式可以包括股权转让和定向增资：

1.股权转让

按实际完成对赌目标情况对公司重新进行估值，确定投资方应获得的股权比例，在此基础上，由全体股东或部分股东通过转让股权的方式补偿给投资方股东。这种方式不改变公司现有资产结构，不损害公司债权人利益，而且股东之间转让股权也不需要经过其他股东同意，也不存在其他股东优先购买权问题，简便易行。只是此时股权转让往往是无偿或象征性1元的价格，如果转让方股东的其他债权人主张该转让行为属于以显著低价处分财产而申请撤销，将可能面临纠纷而无法顺利实现。即使转让方股东的其他债权人不申请撤销，也可能因为与转让方股东的其他债务纠纷而查封进而拍卖其所持股权，则投资方股东的股权补偿要求将不得不转而寻求替代的金钱赔偿救济。

优化方案：尽量采取双向对赌方式，以免被认定为无偿转让，并要求承担补偿义务的股东将其所持公司股权质押给投资方作为担保，以对抗股东可能出现的其他债权人的追索。

2.定向转增注册资本

按实际完成对赌目标情况对公司重新进行估值，确定投资方应获得的股权比例，在此基础上，将公司原有的资本公积中的全部或部分转增为投资方认缴的公司新增注册资本，从而实现投资方股权比例的扩大。这种股权补偿实际等同于公司向投资方进行现金补偿，只不过投资方必须将补偿的现金继续认缴公司注册资本。根据《公司法》第168条规定，公积金可用于转增注册资本。由于公积金转增注册资本只涉及调整公司资产类别，不会减少公司资产，不会损害公司债权人利益，实施起来也相对简便。由于资本公积金是由全体股东按股权比例享有最终权益的，在此类股权调整过程中，将部分资本公积金全部转为投资方的出资，可能导致其他股东利益的减少，因此，公司定向转增注册资本的股东会决议可能需要由全体股东一致同意才可以作出。虽然我国并无法律或司法解释对公司不同比例增资或减资的股东会决议作出特别要求，但江苏省高级人民法院在（2017）苏02民终1313号陈玉和与江阴联通实业有限公司公司决议效力确认纠纷、上海市第一中级人民法院在（2018）沪01民终11780号华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷中，均认为不同比减资是需要全体股东一致同意，这一规则在司法实践中获得较广泛的认可（参见樊永强、周洁，《浅析有限公司定向减资——基于《九民纪要》关于与目标公司“对赌”的规定》，载《瑛明法讯》公众号，2020年2月28日），但对于定向转增是否适用同样规则，还需要进一步探索。

优化方案：在股权投资合同中，要求全体股东参与签约，并将对赌失败后召集股东会，且参会表决促成公司作出以公积金为投资方股东定向转增注册资本的股东会决议约定为全体股东的义务，并相应约定违约责任，且在后续融资中要求新加入股东也确认承担该等义务。

无论是股权转让还是定向转增注册资本，多数情况下只能起到暂时安慰投资方的作用，因为公司经营发展已不如预期，退出风险加大，如果情况继续恶化，投资方即使获得更多股权也仍然不能实现退出和盈利，而且如果公司实际控制人的股权比例降低，也会弱化其继续全身心投入公司经营发展和融资的动力，甚至可能会进一步加剧公司经营的恶化。

九、或有对价类

近几年，越来越多的法律和投资界人士将美国实践中的“Earn-out”（又称“或有对价”）条款与“对赌条款”相比较，但“Earn-out条款”主要应用于并购领域，需要投资方根据目标公司的运营目标分期支付价款，不能满足公司进行股权融资时对资金的现实需求，因此，我国股权投资实践中采取“Earn-out条款”的比较少见，但这并不妨碍我们按这个思路对“对赌条款”进行改造。

（一）“债转股”方式

根据《九民会议纪要》第5条规定，以股权回购和现金补偿方式与公司对赌实际履行起来需要满足先决条件，而不能依据“对赌条款”约定直接履行，主要障碍是因为在对赌失败时，投资方已经取得公司股权，同时具有股东和债权人的双重身份，因此还需要适用《公司法》保护其他债权人的利益。如果投资方进入时以单纯的债权投资方式进入，并约定在对赌目标达到后将债权投资转变为股权投资（就是我们常说的“债转股”方式），如果对赌目标未达到，即可通过行使债权的方式从公司收回投资。通过这种方式，投资方在行权转为股东之前与公司之间就是单纯的合同关系，进可攻退可守，不受股东身份的负累，其他常见的股权投资方权利，一部分（如知情权、委派董事及重大事项一票否决权、优先认购权等）完全可以通过合同约定实现，另外一部分（如优先清算权、优先分红权）甚至就完全可以放弃掉，但这个方法面临三个不确定性：

1.经营借贷业务的嫌疑

虽然《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号）认可了企业之间临时资金周转借款的合法性，但对于主要经营借贷业务的企业和个人发放的借款依然是认定无效的。如果按“债转股”方式进行股权投资，虽然股权投资方以债权投资方式进入公司的目的不是发放借款，但如果投资方同时投资多个项目，而且经常出现对赌失败后以债权方式退出的情形（这在风险投资领域属于大概率事件），则在相当长的投资期内，投资方的主要现金收益可能都会来源于债权退出时的利息收入（无论名目如何，本质就是利息），就难以逃脱“经营借贷业务”的嫌疑了。司法实践中对于这种变通的股权投资方式是否认可，还有待进一步观察。

优化方案：在债权投资合同中将股权投资目的明确化，且约定在对赌期限届满前不收取利息，仅在对赌失败退出时才与投资本金一起收回，并约定在对赌目标达成时免除之前的债务利息，且投资方无权选择直接以收回债权方式退出投资，进一步坐实股权投资的内容。

2.作为私募基金的投资方备案困难

我国目前股权投资机构的组织形式大多为合伙制的私募基金，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金应该要在中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）备案，而基金业协会在备案时，对于经营借贷业务的基金是不予备案的（参见基金业协会于2019年12月23日在其官网上公布的《私募投资基金备案须知（2019年12月）》）。根据持续监管的要求，基金业协会要求私募基金定期履行投资运作信息披露和更新义务，如果发现私募基金大量以债权方式进行投资，可能会取消备案，由此引发投资方已经转换的股权投资项目未来通过资本市场退出困难（参见2015年1月23日中国证监会《发行监管问答—关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》）。虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》第34条将“可转换债券”作为股权投资的一种，认可创业投资私募基金对其进行投资，但对于标准化的债券之外，可转换为股权的非标准化普通债权投资是否属于股权投资的范围，基金业协会对此的态度尚无明确指引，因此，股权投资私募基金需要慎重对待。

优化方案：在私募基金合同中对股权投资的具体形式加以概括列举，将“债转股”方式包含在内，如果能够通过备案，或会在一定程度上缓解不确定性带来的经营风险。

3.对后续融资的影响

进行股权融资的公司，往往是一个持续的过程。前面的投资方以“债转股”方式投资后，在对赌目标完成前，如果公司需要继续进行股权融资的，由于此时公司的资产负债情况和股权结构都存在较大的不确定性，估值及投资入股的比例都会变得更加复杂。如果前面的投资方未来通过行权将债权转为对公司的股权时，后进入的投资方股权比例也要相应稀释，而且全部投资方的投资合同条款可能都要进行再次修改，后进入投资方面临的局面将进一步复杂化。正因为“债转股”方式进行股权投资尚不普遍，实践中公司、投资方和中介机构之间如何协调应对可能都还需要进一步探索。

（二）“股加债”方式

如果投资方以一小部分投资款认缴公司出资成为公司股东同时，将另外的大部分投资款以股东借款的方式投入公司，形成对公司的债权，在约定的对赌目标达成后直接放弃借款债权，如果对赌目标未达成，投资方则可以直接要求公司偿还借款债务，收回大部分投款本金和利息。这种方式尽管投资方拥有股东身份，但其向公司提供借款而产生的债权与以股东身份享有的股权是平行而独立存在的，可以单独主张用以保障投资安全，不会因为要保护其他债权人利益保护而受到限制（如前文所述，股东债权劣后清偿的“深石原则”在我国立法和司法实践中尚未获得广泛共识）。相比较而言，这种方式可以在一定程度上缓解“债转股”方式存在的不确定性：首先，这种方式虽然也难逃“放贷”的嫌疑，但由于公司经营过程中大量存在股东借款，就算是在《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》出台之前，也很少被认定为无效，其合法性已为监管部门和司法机关普遍认可了。其次，由于投资方进入后股权结构已经固定，而且投资方放弃债权形成的资产将直接计入公司资本公积，对公司估值起到积极作用，即使对赌失败后主张收回债权，也不会对公司现有的股权结构造成冲击，因此，“股加债”方式对后续股权融资不会产生显著的不利影响。但作为私募基金投资方，因此面临的备案监管问题依然需要与基金业协会进一步沟通确认。如果个人天使投资者采取“债转股”或“股加债”方式进行股权投资，在公司上市前退出的，可能就不存在上述问题了。但无论是个人投资者还是私募基金，对于已经认缴公司出资部分的股权投资，在对赌失败后，投资方可能还是需要通过股东回购和公司担保方式完成退出了。

【结语】

对赌的起源众说纷纭，一说源于美国，一说“硅谷无对赌”，中国才是发源地，但不可否认的是“对赌条款”的设计与实践在我国股权投资领域确有全面普及和不断演化的趋势，其中固然可以归因于我国立法、资本市场监管和司法实践提供的规则逐渐变化，同时，在经济下行的“新常态”下，大量对赌失败后合同约定的纸面权利无法实现，从而形成的倒逼压力也不可忽视。《九民会议纪要》提供的裁判规则，无疑将会给股权投资、司法实践带来深远的影响，在“对赌条款”的设计中如何在综合考虑《合同法》、《公司法》乃至《民事诉讼法》和相关司法解释的规则基础上切实保护投资方利益，又如何找准“对赌条款”的瑕疵来降低资本对实体经济的压榨，对参与股权投融资的律师同行、投资机构和创业企业都是一个极大的考验。以上分析和设想，仅系笔者浅见，不周之处，诚望批评指正返回搜狐，查看更多

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