发表自话题：军工半导体潜力龙头股
中国工业机器人市场可持续发展的基础主要有三点：1）国内适龄劳动力供给持续收缩， 工业机器人替代繁重作业；2）工业机器人价格稳中有降，“机器换人”经济性显现；3） 机器人渗透率大幅低于发达工业国家，制造业升级潜力突出。从 2-3 年的周期来看，制造 业投资有望迎来恢复性增长，工业机器人需求或出现向上拐点。
中国机器人行业龙头，拥有完整产业链布局：新松机器人成立于 2000 年，隶属中国科学院，是中国第一家从事 机器人产业化和实现机器人出口的企业。公司的机器人产品线齐全，涵盖工业机器人、洁 净机器人、移动机器人、特种机器人及智能服务机器人五大系列。公司坚持自主创新，对标全球领先的机器人企业，拥有以自主核心技术、核心零部件、核心产品及行业系统解决 方案为一体的完整全产业价值链。公司围绕“2+N+M”组织架构，分别于沈阳、上海设立 本部、国际总部，多层次布局构建覆盖全国的销售与服务网络，通过海外子公司与研发中心启动全球化发展战略。
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全球市场：2019 年增速或将探底，2020-22 年有望恢复平稳增长
工业机器人全球市场：2018 年销量微增，2019 年展望中性。根据 IFR（国际机器人产业 联盟） 2019年10月发布的统计数据， 2018年全球工业机器人销量为42.2万台/ yoy+5.5%。 全球工业机器人销量呈螺旋上升趋势，但销量增速具有较明显的周期性，每 4-5 年经历一 轮完整的“探底-回升-再探底”过程。IFR 预计，全球工业机器人 2019 年的销量或出现小 幅下滑，受到全球汽车/电子行业景气度下滑、贸易摩擦的不确定性影响，相关制造业资本 开支或将缩减及延后；而 2020-22 年，全球销量有望出现恢复性增长，增速趋于平稳。
汽车与电子行业工业机器人销量下滑，食品饮料行业逆增长。IFR 数据显示，2018 年， 工业机器人在汽车行业的销量约为 12.8 万台/ yoy-7.7%；电子电器行业销量约为 11.3 万 台/ yoy-6.8%，结束自 2013 年以来的持续增长。汽车和电子领域的占比合计约为 56%/ yoy -8.1 pct。食品饮料行业销量逆势增长 24%至 1.2 万台，近三年 CAGR 达到 21%。
细分行业销量周期各有差异。工业机器人在汽车行业销量呈现出较为明显的周期性。我们 认为，受全球汽车行业景气度低迷影响，2019 年汽车行业的工业机器人销量或难见起色； 但 2020 年以后有望回暖，将受益于 1）全球化的新能源转型、2）工艺复杂度提升、3） 总装自动化增加、4）以及汽车零部件领域机器人应用渗透率提高。2012-18 年，电子电 器行业的工业机器人销量经历了一轮相对更长的周期，我们认为，未来有望继续受益于 1） 电池/芯片/显示面板需求持续增长、2）电子产品生命周期缩短、3）劳动力短缺、4）机器 人接受度的提高、5）以及生产质量要求的提高。
中国市场展望：短期增速下降，中长期增长潜力仍在
2018年国内工业机器人行业失速。IFR数据显示， 2018年中国市场工业机器人销量为 13.5 万台/yoy -3.75%，大幅低于 IFR 2018 年 10 月的预期（同比增长 15~20%），增速相比 17 年下降 62 pct。2018 年以来中国市场需求减弱的原因有：1）汽车与智能手机行业需求放 缓；2）贸易摩擦影响全球制造商的产业布局决策，制造商处于观望状态而推迟生产线投 资；3）国内中小企业资金面普遍趋紧，导致部分订单延后交付。
依然看好中国工业机器人市场中长期的发展潜力。我们认为，中国工业机器人市场可持续 发展的基础主要有三点： 1）国内适龄劳动力供给持续收缩，工业机器人替代繁重作业； 2） 工业机器人价格稳中有降，“机器换人”经济性显现；3）机器人渗透率大幅低于发达工业 国家，制造业升级潜力突出。在缺少权威数据的情况下，我们假设 53 岁为劳动者退出体 力劳动力市场的平均年龄，以 2019 年为例，潜在新增劳动者数量为 2003 年出生人口数 （按照劳动法单位可招用年满 16 周岁的未成年人），退出体力劳动者数量为 1966 年出生 人口数，体力劳动者适龄人口数量为二者之差（实际就业结构较为复杂，此处仅做简化模 型的推演）。
中国市场竞争格局：国产品牌市场份额反弹
2018 年国产品牌市场份额反弹。CRIA（中国机器人产业联盟网）数据显示，2018 年中 国工业机器人国产品牌销量为 4.36 万台/yoy+16.2%，维持较快增长；外资品牌销量为 9.2 万台/yoy-10.98%，增速较 2017 年大幅下滑。2018 年，国产品牌销量份额达到 32.2%， 同比上升 4.79 pct。
汽车与电子行业的低迷需求拖累外资品牌销量。汽车行业与电子行业属于工业机器人的高 端应用领域，外资品牌居于垄断地位。根据 CRIA 统计，2017 年外资品牌在中国的汽车/ 电子行业市场份额分别为 90%（不含移动机器人）/72.6%。而 2018 年这两个市场需求下 滑也直接拖累外资品牌销量。在电气电子设备和器材制造行业/金属加工业，外资品牌市占 率分别为 72.6%/49.2%，同比提升 6.7/4.4 pp。
新松：国产机器人行业“领头羊”，与海外龙头规模差距逐年缩小
与海外龙头公司收入规模的差距在逐年缩小。从欧美公司（2018 自然年）与日本公司（2019 财年）的工业机器人业务收入来看，“四巨头”（ABB、发那科、安川电机、KUKA）均达 到 14 亿美元以上的水平（按年末汇率折算），纳博特斯克及哈默尼克的减速机业务收入也 在 5 亿至 6 亿美元之间。新松机器人公司 2018 年工业机器人的收入约为 1.4 亿美元（按 年末汇率折算），仅为“四巨头”的 6%~10%，剔除交通自动化以外的机器人全业务（本 体+集成）收入约为 4.1 亿美元，依然不及 KUKA 的 1/3。但以 2006-2018 年的历史数据 纵向比较，新松与海外龙头公司的规模差距在逐年缩小。考虑到工业机器人行业的自然增 长、海外龙头规模较高的“天花板”以及国内市场进口替代的广阔空间，我们看好新松工 业机器人业务中长期成长性。
国产机器人行业“领头羊”。2018 年机器人相关业务收入高于 5,000 万元的 A 股上市公司 共有 18 家，新松收入规模居首，新时达位列第二名且差距不大。机器人国产品牌中，新 松与新时达是为数不多进行全产业链布局的两家公司（核心部件-本体制造-下游应用-智能 信息化）。但新松的产品线覆盖更加全面，且下游行业布局也更加宽泛，2018 年自主研发 的协作机器人成功进入汽车、家电、半导体及医疗行业，工业机器人在船舶、重型机械、 铸管、阀门精密铸造等行业实现应用方面的新突破。新松的激光轮廓导航技术处于国际领 先地位，移动机器人业务保持与通用、宝马、福特、米其林等跨国公司的合作关系，获得 在新能源、高铁等行业应用的先发优势，2018 年移动机器人全系统率先获欧盟 CE 认证。
中国社会物流成本仍存在提升空间
社会物流成本加速回落，物流行业效率相比发达国家仍存提升空间。物流总费用占 GDP 的比值通常作为衡量经济体物流行业发展水平的重要指标。国家统计局数据显示， 2012-18 年，国内社会物流费用由 9.4 万亿元增长至 13.3 万亿元，CAGR 约为 6%，但物流费用占 GDP 比值由 17.45%下降至 14.77%，表明国内物流行业的运行效率正在持续提升，社会 物流成本水平进入到加速回落期。但对比美国与日本，中国的物流行业效率与社会物流降 本仍存在较大的提升空间。 2012-18 年，美国的物流费用占 GDP 比值保持在 7.9%左右（美 国供应链管理协会），日本该比值保持在 4.8%左右（日本物流系统协会）。
仓储降本增效是社会物流成本改善的重要一环。从物流成本构成来看，2018 年，中国的 运输费用/保管费用/管理费用三者占 GDP 比值分别为 7.7%/5.1%/2.0%；其中运输费用 GDP 比值下降对物流降本的贡献度最大，2012-18 年降幅约为 1.4 pct。中国在保管及管 理费用上仍有较大的改善空间， 2018 年保管及管理费用率较美国/日本分别高 4.4/5.0 pct。 我们认为，这表明国内物流仓储环节自动化渗透率仍然较低。
快递业高速发展，电商与快递的物流投入加大
快递业务量高速增长，平均单价逐年下滑。国家邮政局数据显示，全国规模以上快递业务 量高速增长，由2010年的23亿件上升至2018年的507亿件，年均复合增长率达到47%， 17-18 年增速有所放缓，但仍处于 26~28%的较高水平。得益于业务量的规模化效应与物 流自动化程度的提高，快递业务平均单价逐年下降，由 2010 年的 24.6 元/件降为 2018 年 的 11.9 元/件，年均复合降幅达到 9%。
电商与快递的物流投入加大，自动化立体仓库需求增长。我们选取国内主要电商（京东/ 苏宁/唯品会）与快递商（顺丰/韵达/中通/圆通/申通）作为观察样本。2018 年，样本公司 的资本性支出合计达到 578 亿元，同比增长 99%，自 2014 年以来年均复合增长 59%， 高于同时期国内快递业务量的增速（约为 38%）。随着国内土地成本与劳动力成本不断上 升，电子商务平台对于配送时效的要求提高，生产制造型企业与物流配送中心对于固定资 产投入与自动化立体仓库的需求有望持续增长。
物流仓储自动化行业相对分散，考验项目实施经验与资金周转能力
物流与仓储自动化行业相对分散。根据霍尼韦尔的统计，2016-18 年全球物流与仓储自动 化市场规模分别为 200/290/300 亿美元。而全球前十大供应商中，具有公开数据的有日本 大福（Daifuku）、德马泰克（Dematic）、霍尼韦尔（Integrated）、瑞仕格（Swisslog）。 四家公司 2016-18 年市场份额合计为 32%/29%/31%，行业集中度相对较低。
国内系统供应商体量偏小，追赶空间广阔。以国内体量较大的新松为例，2018 年新松物 流与仓储自动化业务收入折合 1.47 亿美元（按年末汇率折算），占全球市场份额仅约为 0.5%。相比于日本大福（41.45 亿美元）、德马泰克（24.24 亿美元）、瑞仕格（9.68 亿美 元）等全球行业龙头，业务规模仍有明显差距。
下游应用行业分布广泛，龙头优势领域各不相同。物流与仓储自动化行业看重产品实力、 项目实施经验以及资金周转能力。从订单与收入分布来看，全球行业龙头通常立足于 2~3 个优势领域，向其他领域进行横向拓展。例如，日本大福聚焦于电子、商业、汽车三大领 域，2010-18 年收入占比之和均在 65%以上；德马泰克聚焦于电商、日用百货、服装三大 领域，2017-18 年收入占比之和分别为 59%/70%。
新松：业务规模持续扩大，智能物流综合实力增强
物流与仓储自动化业务规模持续扩大。公司智能物流系统应用领域涵盖生产工厂、仓储中 心、配送中心等。2019年 1-6月公司物流与仓储自动化成套装备业务收入同比增长10.7%， 增速较 18 年 1-6 月下降 22.1 pct，未能延续连续三年保持在 30%以上增速。 2013 年以来， 公司该业务的毛利率相对稳定，在 29~34%的区间小幅波动。
智能物流系统综合实力持续增强，获得海内外大客户认可。公司研发的移动式货叉集合穿 梭子母车和传统货叉优点，满足密集存储需求；超高堆垛机高度可达 30 米以上，适应大 型仓库需求；为适应高洁净度环境应用专门设计的洁净环境堆垛机，成为公司拓展新市场 的敲门砖。2018 年公司新开拓具有代表性的客户包括宁德时代（全球动力电池龙头）、 芬 美意（全球最大的香精香料私营企业）、BD 新加坡公司（美国最大医疗器械生产商）、菲 律宾 Lazada（东南亚最大的在线购物网站） 。
半导体装备：前端自动化传送设备进口替代，收购新盛 FA 完善产业链
实现对半导体制造前端自动化传送设备的进口替代。公司的半导体装备核心产品包括洁净 机器人系列产品、半导体设备前端模组 EFEM、Stocker、Mask 搬运系统等，主要用于芯 片和面板的泛半导体制造。2018 年，公司打破国外设备上在半导体设备前端自动化传输 领域的封锁，成功研发国内首台具有独立知识产权的新型双臂大气机械手，且在终端客户 实现应用；新型 EFEM 产品通过华创、中微等客户验证，获得批量订单；公司研发国内首 套立式炉前端 Stocker，跻身到被日本、美国垄断的新市场；Mask 搬运系统项目获得华星 光电的中期验收。
收购韩国新盛 FA 完善产业链布局。2017 年，公司投资韩国新盛 FA 项目，2018 年完成 80%股权的收购。根据 Bloomberg 数据，新盛 FA 2015 年的营业收入约为 1.65 亿美元， 其中以 Stocker 系统为主（公开数据仅披露至 2015 年）。新盛 FA 的盈利水平弱于新松机 器人，2008-15 年（除 2012 年以外），新盛 FA 的毛利率在 11~15%之间，净利率在 5% 左右。我们预计，公司希望借助此次收购加强洁净机器人与数字化系统集成的融合，完善 在泛半导体制造领域的产业链布局，并强化与京东方/华星光电等客户的合作关系。
特种机器人：军工订单规模加大
特种机器人业务规模的持续扩大，已经形成系统化管理和运营。2018 年，公司顺利完成 批产项目的交付，以及新项目的立项工作，产品研发与市场拓展也取得丰硕成果。产品方 面，公司着手推进新产品的研发工作，且将已研制成功的应急救援机器人系统、装备贮存 系统成功转化为批量化订单；市场方面，公司转载输送系统、装备自动保障系统获得持续 性订单，且批量化规模进一步扩大；公司成功拓展国防领域其他细分市场，强化特种机器 人业务的综合实力。2018 年，公司特种机器人产品累计获得订单达到 5.43 亿元。
智能服务机器人：完善产业生态圈
服务机器人完善产业生态圈。公司结合技术、产品积累以及市场需求判断，针对养老、智 能家居、新零售、政务服务等领域将产品划分为智能平台服务机器人、松果系列服务机器 人和家系列服务机器人。2018 年，公司加大服务机器人市场推广，在郑州、南京、广州、 重庆、杭州、青岛等举办了交流会，与银行、税务、展厅、物业等领域行业运营商建立合 作，共同拓展行业市场，为服务机器人发展建立良好的生态发展圈。公司积极拓展海外市 场，2018 年底首批 200 台服务机器人已经销往欧洲市场。
医疗机器人增强实力蓄势待发。公司增强医疗机器人产品储备，形成护理机器人、康复机 器人、医用配送机器人、医疗辅助机器人等多种系列产品，其中康复机器人已经进入临床 阶段；公司与中国医科大学附属盛京医院、辽宁省肿瘤医院等建立战略合作，护理机器人、 医用配送机器人陆续实现试用；公司加强与医学专家合作，促进医疗机器人开拓养老市场， 2018 年，公司为万科怡园颐养中心提供多款护理机器人。2018 年公司获得第二类医疗器 械经营备案凭证、第三类医疗器械经营许可证，支持公司在医疗器械产业的后续发展。
首次覆盖，给予“中性”评级。根据关键假设与盈利预测，我们预计公司 2019-2021 年收 入为 31.91/35.86/40.33 亿元，归母净利润为 4.36/5.11/6.16 亿元，对应 EPS 为 0.28/0.33/0.40 元，PE 为 49/42/34 倍。公司是国内机器人行业的龙头企业，产品线布局 多元化，行业与客户覆盖多样化。2020-21 年全球工业机器人行业有望出现恢复性增长， 公司新产业园已夯实成长基础，或将实现高于行业整体的业绩增速。可比公司 2020 年 PE 均值为 32.5 倍。考虑到公司的龙头地位与较强的抗风险能力，给予公司 2020 年 PE 估值 40~44 倍，相对可比公司溢价率为 23%~36%，目标价 13.09~14.40 元。目前估值溢价已 体现公司的优势地位，首次覆盖给予“中性”评级。
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标签组：[机器人]
2021-04-25
2021-06-24
2021-04-29
