关于企业股权设计，正在创业的你是否忽视了这一点？_股份收购

发表自话题：战略融资和股权融资的区别

原标题：关于企业股权设计，正在创业的你是否忽视了这一点？

作者：刘新波 李晓丹 隆安律师事务所

企业的股权架构设计是企业在创业阶段及后续发展阶段[1]都应该关注的重点问题，一个符合企业治理需求的股权架构是企业赖以生存并持续发展的重要保障，可以最大程度上减少或避免股东冲突，提高决策效率，降低企业内耗，进而实现企业价值最大化。

鉴于股权架构设计通常表现为企业股权在创始人、核心员工及投资人之间的分配比例，那么实践中有哪些重要的股权临界点需要创始人及投资人等重点关注？这些股权临界点背后又有着怎样的法律及商业价值？企业在不同生命周期中又应该如何相机抉择确定最优股权分配方案？对于前述在股权架构设计的核心问题，本文将一一予以回应。

一、重要股权临界点及其法律规定

在企业股权架构设计的实务操作中，存在“企业股权9条生命线”的说法，具体是指“67%、51%、34%、30%、20%、10%、5%、3%、1%”这9个股权临界点，本文针对其中6个股权临界点进行阐述，具体如表1。

其中并未包括30%、20%、5%,原因如下：

第一，鉴于本文所指企业股权架构设计包括有限责任公司以及非上市股份公司的股权架构设计，不涉及上市公司的股权架构设计。

首先，30%股权临界点主要适用于上市公司股份收购，收购人持有一家上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约，不适用于有限责任公司和未上市的股份有限公司，故不予列举；

其次，5%股权临界点主要适用于上市公司股东权益变动公告，持有上市公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的（如：其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少5%），上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向证监会和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果；其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少1%,应当在该事实发生的次日通知该上市公司,并予公告。该情形并不适用于有限责任公司和未上市的股份有限公司，故不予列举。

第二，20%股权临界点是认定关联企业从而判定同业竞争的警示线，因为仅是学者理论观点，法律未予明确规定，故不予列举。

二、企业初创期股权架构设计应考虑的因素

（一）创始人享有企业控制权

在企业初创期，项目通常只是创始人的一个想法或是简单的商业计划，如何将这一商业想法或计划孵化成形，完全依赖于创始人的能力、创意、信誉等个人因素，此时，创始人是企业的灵魂。创投届常说的“投资即投人”说的就是这个道理。

为了使企业能够完全按照创始人的创业规划开展业务经营、招聘管理团队、启动融资渠道，创始人在企业初创期应当尽量将其自身持股比例控制在51%甚至67%以上，以取得对企业的相对或绝对控制权，并通过股东会层面的控制来委任过半数的董事，以取得对董事会经营决策的控制。此外，创始人在初创期持有较高份额的股权，亦可一定程度地避免在后期A轮、B轮乃至Pre-IPO轮的融资过程中因股权稀释过快而丧失企业实际控制权的情况。

此外，保障创始人绝对控制权，可以激发、维持创业人责任感，提升企业治理效率与经营管理效率。

（二）企业初创期股东构成

1. 夫妻共同创业

夫妻共同创业在企业家的圈子里并不少见，同时，因为夫妻婚姻关系破裂对企业发展造成不利影响的案例也屡见报端。

比如创办土豆网的王微杨蕾夫妇，2010年11月，杨蕾在土豆网向美国证券交易委员会提交上市申请的次日向王微提起诉讼，要求分割夫妻共同财产，法院根据其申请采取保全措施，包括上海全土豆网络科技有限公司在内的三家王微持有的公司的股权因此被冻结，导致土豆网上市申请被迫中止，也为土豆网后续遭遇被优酷收购的命运埋下伏笔。

再比如创办当当网的李国庆俞渝夫妇，2020年4月，当当网公告称2020年4月26日早9：34，李国庆伙同5人，闯入当当网办公区，抢走几十枚公章、财务章。而李国庆方面在《告当当全体员工书》中称自己于2020年4月24日召开临时股东会，并作出决议，当选当当网董事长与总经理。

实际上，夫妻共同创业的优势在于夫妻二人亲密的人身关系及共同的利益追求促使双方高效合作，二人所持资源和自身能力能够高效整合，齐心协力像“育儿”一般共同呵护企业成长；另一方面，夫妻创业劣势明显，一旦双方感情破裂，这种破裂状态必然会影响企业股权稳定性，引发一连串的负面效应。

为避免夫妻创业可能引发的不利影响，在创业初期应避免双方股权比例“五五开”、引入投资方后双方股权比例相等之情形，应保障其中一方享有对企业绝对控股权。

2. 合作伙伴创业

除夫妻共同创业外，常见的创始人成员组合还包括朋友、同学等合作伙伴共同创业，这种情形与夫妻创业存在相似之处，都是创始人之间的情感因素促进创业进程和增加创业成功的概率，而后期一旦发生利益纷争，会引发创始人内部矛盾进而祸及企业自身。

因此，创始人之间应当提前就企业未来发展方向以及发展过程中可能遇到的问题进行充分的讨论并交换意见，争取始终保持意见的一致性；同时，也要考虑到想法出现分歧时的处理方式，尽可能确定创始人团队的核心人员，股权分配比例（尤其是表决权比重）如能避免“五五开”或绝对平均等情形，将有利于提高决策效率。

3. 创始人+天使投资人

在企业初创时期引入天使投资人可在一定程度上满足企业资金需求，从天使投资人角度说，其对企业进行投资，相应地应当取得企业的部分股权；从创始人角度说，企业后续可能存在A轮、B轮、C轮等融资环节，若前期释放给天使投资人过高比例的股权，后期可能危及到创始人的实际控制权。

因此，创始人应对企业未来发展抱有明确的预期，把控好各个轮次的融资下预计释放股权的比例，切忌着眼于短期融资规模，将企业大部分股权以较低估值分配给天使投资人。创始人应根据初创企业的当前业绩、融资金额、政策支持等方面尽量掌握与天使投资人谈判的话语权，根据天使投资人的投资规模合理分配其享有的股权。通常情况下，天使投资人所享有的股权比例一般不应超过20%。

（三）核心团队的股权激励

从员工薪酬的角度讲，企业初创期可能无法与大型成熟企业相比，因此为吸引、留住优秀人才，创始人可以考虑取出一部分股权用于设置合理有效且符合企业实际情况的股权激励计划。但通常情况下，用来做股权激励的股权总比例一般不高于企业全部股权的15%。

1. 股权激励的类型

纵观有限责任公司、未上市股份公司实行的股权激励模式，虽然现存激励模式较多，如股票期权模式、虚拟股票模式、股票增值权模式、限制性股票模式等，但究其根本，股权激励模式可分为两大类，一类为员工持有企业实有股权，如员工直接持股目标企业，或者设立员工持股平台，员工通过持股平台间接持股目标企业；另一类为员工仅持有企业的虚拟股权，而不持有企业实有股权，企业可以通过与员工签订内部协议的方式令员工“虚拟”地持有企业股权以享有企业分红收益权与增值收益权。

上述分类可能并未涵盖所有股权激励模式，本文如此分类仅是为了方便从企业股权结构及经营治理角度进行分析，持有企业实有股权是指能够真实地被记载于股东名册、导致企业股权结构变动的模式，而持有虚拟股权则是指对企业股权结构不产生影响的模式。

以期权为例，虽然在期权未行权前，该员工不享有目标企业股权，但在行权后，该员工则享有了企业股权，因此我们将其暂划入持有企业实有股权的范围；而对于虚拟股票、股票增值权等模式，其多是通过协议约定的方式令员工享有股权的分红权，但其并不真实登记为企业股东、持有企业股权，故而暂划分至持有企业虚拟股权的范围，以此类推。

从创始人的角度，从企业股权结构、企业经营治理两个方面对二者的优势和劣势进行对比分析：

2. 股权激励平台的设立

对于初创期的企业，通常存在人员流动较大、核心团队不稳定的情况，且鉴于《公司法》对有限责任公司股东人数存在50人以下的限制，因此，较多企业选择设立一个或多个持股平台的模式，由持股平台持有企业股权，而员工通过持股平台间接持股目标公司。

通常情况下，持股平台的组织形式为有限责任公司和有限合伙企业，从创始人对持股平台的控制、实行股权激励员工的数量、员工入/离职后的股权处置等角度，对二者进行区别分析如下：

三、企业发展期股权架构设计应考虑的因素

企业在初创期取得天使轮投资之后，往往已经经过市场检验并达到一个相对稳定的阶段，为加快项目发展、解决企业资金短缺的问题，创始人则会结合企业实际情况进行后续融资，具体包括A轮、B轮、C轮、D轮、E轮中的部分或全部轮次。在此阶段，不同轮次的投资人进入企业后会提出不同需求，其中最为重要的就是取得的股权比例。

需要说明的是，鉴于创始人将100%股权转让投资人的这种交易中，股权变动单一且不涉及股权架构设计，故此处我们不予讨论。

（一） 投资人的角色

根据不同的分类标准，可以把投资人分为不同类别：财务投资人、战略投资人、PE、VC、IVC、上市公司投资人、国企投资人、民营企业投资人。

1. VC呈现PE化

通常情况下，VC主要投资成长期的企业，是企业成长的孵化器，待企业发育相对成熟后，将所投入的资本以股权形态转卖于PE或者通过企业上市进行退出。PE多是通过私募的形式对非上市企业进行权益性投资，并通过上市、并购或创始人回购等方式，出售持股获利，其投资的企业多是已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业，对赌也通常发生在PE进入的股权性投资阶段。

随着企业发展阶段的模糊化，VC已开始呈现PE化的趋势，且对于被投企业来讲，投资人具体为VC机构还是PE机构，差异影响并不明显。

值得注意的是，在这个问题的框架下，我们提醒创始人在引入投资人时应进行背景调查，研究投资机构过去已经投资的项目，明确其投资偏好。比如有投资机构倾向于投资短期内能够上市的企业，便于快速取得投资收益，而拒绝投资处于发展阶段的企业，如此时处于发展阶段的企业寻求该类投资机构投资，拒绝后可能招致对企业本身的负面评价，得不偿失。

2. 区分战略投资人与财务投资人

根据投资目的不同，可将投资人分为战略投资人与财务投资人。战略投资人通常是以BAT为代表的以扩张产业链、追求产业协同为目标的投资人，财务投资人通常是以基金管理机构管理的基金产品为代表的追求高净值回报、3至5年退出为目标的投资人。

投资的目的不同，自然对应的需求也不同，其中最明显的差异体现在投资人的持股比例上。战略投资人因为要参与被投企业生产经营活动，纳入其整体战略规划，所以通常要求持股51%及以上，财务投资人通常不参与被投企业日常管理经营，多在财务、资本运作方面提建议并进行监督，持股比例通常在10%以下。

目标公司在引入投资人后，尤其是引入了对持股比例要求相对较高的战略投资人后，创始人是否应坚持拒绝稀释或转让其所持股权以保障其对企业的实际控制权，应考虑多方因素，或者利用其他方式保障其对企业的控股权。

值得注意的是，如果创始人未能在与投资人签订投融资协议时保证自身对目标公司的控制权，我们建议应谨慎签订对赌协议。因为对赌周期内，如创始人丧失控股股东身份、亦无法通过占有董事会席位以任命总经理等高级管理人员，那么实际上创始人是在无法经营管理企业的前提下依旧承担相应的对赌义务，将会使创始人利益处于极大风险之中。

3. 国企投资人的特殊性

接受国企投资人的投资对于被投企业来说优势明显，一是可以为被投企业增加国资背书，拓展后续的融资渠道；二是国企资金背景雄厚，除通过股权投资外，还可以通过向被投企业提供委托贷款等方式缓解被投企业资金压力；三是国企具备渠道资源等，如被投企业在有国企参股的情形下，更容易取得建筑施工、房地产开发、设计院等资质。

但需要注意的是，国企内部体制机制可能与被投企业管理运营模式存在冲突，加之双方在企业文化、人才任命、管理体系等方面存在天然差异性，需要长期磨合过程。此外，国企投资人通常保障其在被投企业的控股地位，即通常要求持股比例在51%以上。因此，创始人在引入国企投资人时，要充分考虑引入投资后对企业控制权带来的影响，以及是否能够接受国企对被投企业的管理模式，统筹设计股权比例，为投后管理打下基础。否则，不仅无法发挥国企投资后的诸多优势，甚至可能会出现重大分歧或矛盾，最终导致合作失败。

（二）股权架构的动态平衡

1. 整个融资过程的动态平衡

企业的股权架构设计不能仅关注某一轮的具体融资情形，同时应兼顾后续融资甚至上市前股权结构清理。作为创始人，应把控股权稀释、股权激励、股权转让等的份额和节奏，适时调整或改进股权架构设计，建立一个相对平衡、稳定的利益分配机制，以实现创始股东享有控股地位、投资人获取投资收益、核心员工实现激励作用等多赢的局面。

2. 前序投资人与后轮次投资人之间的平衡

为避免投资人之间的信息不对称，后轮次投资人通常会要求同时享有前轮次投资人的权利，甚至要求企业给予后轮次投资人更优惠的条件。

因为通常情况下由创始人与后轮次投资人进行谈判协商，如给予后轮次投资人更多的优惠条件，可能导致前序投资人拒绝在增资协议上签字，且创始人需承担更多特殊义务；如拒绝后轮次投资人享有前轮次投资人的权利，则可能产生融资困境。

如何在成功获得融资与风险防控之间取得平衡，是一门谈判艺术，更取决于被投企业自身标的质量优劣以及投资人的具体需求。

在被投企业作为标的的质量短时间内无法改变的情况下，投资人可能会有哪些利益诉求呢？具体包括：股权不被后轮次投资人稀释、股权价值不减损、参与企业重要决策、获得足够的信息，创始人应该在明确前述投资人需求的情形下进行各方的利益平衡。

四、企业拟上市阶段股权架构设计应考虑的因素

在企业经历了多轮投融资之后的预备上市阶段，针对企业股权结构设计需考量的则是不要为企业上市“埋雷”。

首先，创始人需考量现存股权结构是否存在股权代持、出资瑕疵、股权质押、股权冻结；是否存在令企业陷入实际控制人/控股股东变动、股权架构不稳定、股权结构不明晰等上市负面情形；

其次，如果企业实行前述股权激励方案，或者采用下文的股权架构设计方案等，则需对此类安排进行合理地调整，以提前“排雷”。

五、其他可运用于股权架构设计的方法

（一）创始人控制持股平台表决权

结合上文所述，大部分企业会对核心团队进行股权激励，且在进行股权激励时会设立持股平台，具体操作在此不再赘述。

因此，若创始人可通过控股持股平台，以取得持股平台所持目标公司相应的表决权，提高自身在目标公司的表决权占比，有利于实现自身对目标公司的实际控制。

（二）设置AB股

AB股，又称“双层股权结构”，即我们常说的“同股不同权”。根据《公司法》第42条之规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”因此，在有限责任公司中，《公司法》允许股东通过公司章程对表决权的行使进行特殊约定。

比如，在创始人持股比例不足50%时，在同股同权的结构设计下，其很难得到企业的相对控制与经营管理权。通过设置AB股，分离股权所代表的表决权与分红权：在分红权方面，A股与B股享有相同权利；但在表决权方面，B类股表决权数量为A类股的X倍，通过由创始人持有B股、投资人持有A股的模式，令创始人以较低的持股比例享有一个较高的表决权数，来保障自身对目标公司的实际控制权。

（三）签署一致行动人协议

除核心团队持股平台外，如果企业还存在创始人与各轮投资人之外的其他小股东，为取得企业的控制权，创始人可联合企业的其他小股东签署一致行动人协议，明确在行使表决权时，其他小股东的意见应与创始人保持一致，从而保证企业始终在创始人的决策意愿下发展，同时也可以在一定程度上满足其他小股东对企业内部决策施加影响的需求。

综上，一家企业可能经历创业阶段至拟上市阶段中某个或某几个阶段，这期间，合理的股权架构是企业前进的重要保障。平衡好创始人、核心员工及投资人之间的股权分配比例，动态优化股权结构，才能促进企业持续向好发展，促成多方共赢的美好局面。

[1]注：如无特别说明，本文所指企业股权架构设计包括有限责任公司以及非上市股份公司的股权架构设计，为行文统一，统称为企业股权架构设计。

[2]注：《公司法》仅规定股份公司中的过半数表决条款，未规定有限责任公司的过半数表决条款，规定由有限责任公司股东自行通过章程约定，根据我们的实践经验，有限公司章程通常对普通事项采用过半数表决。

[3]注：有权提起股东派生诉讼的，股份公司股东要求连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份，有限责任公司仅要求其具有股东资格，没有持股时间及持股比例的限制。

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