投资原油的正确姿势 ——从跟跌不跟涨的原油基金说起

发表自话题：基金股票期货风险

大家知道，最近在沙特的努力下，国际油价连续暴跌，上周五NYMEX原油收于21.84美元/桶，已经逼近了近20年以来的最低点。那么，现在是不是一个好的投资时点？

近期，几只网红原油基金出现了跟跌不跟涨的现象，刷新了我们对ETF基金（作为底层资产）的认知。当前阶段，我们又该如何进行原油投资呢？下面我们将一一道来。

数据来源：Wind

一、当前原油是否有投资机会？

油价受到国际市场多重因素的影响，它包含三大属性：商品属性、资源属性和金融属性。油价的准确预测非常困难，但有一个简单的方法，就是看产油的成本。

当前全球的原油市场供应，主要是美国、OPEC和俄罗斯的三国杀。根据高盛的研究，沙特的采油成本最低，平均每桶20美元左右，俄罗斯平均40美元左右，而美国页岩油平均在56美元左右。

数据来源：高盛

除了开采成本，还要考虑财政平衡成本，即为了维持国家的财政平衡，油价需要达到的水平。由于OPEC国家的财政收入高度依赖原油，其财政平衡成本高达80美元左右，高于美国和俄罗斯等国家。由此可以看出，如果长期维持超低油价，对各主要产油国压力都较大。

数据来源：高盛

另一方面，新冠疫情迅速发酵，全球经济同时停摆，这种情况是第二次世界大战以来前所未见的，目前仍未见到拐点。多名经济学家预测，全球经济即将步入衰退期，这将显著拖累原油的需求。

最后，政治因素对油价的影响将至关重要，这取决于美国、俄罗斯和OPEC的三国演义。

总体而言，长期来看，采油及财政平衡成本较高，油价存在较大的上行空间；但短期内需求疲弱，恐怕还将在低位徘徊；另外，政治因素的不确定性较高，拐点较难预测。在目前超跌的时点，我们不妨开始关注起来，在参与原油投资的同时，也注意风险控制。

下面我们将介绍一些有效的参与工具。

二、投资原油的正确姿势

在国内，参与原油投资主要有以下几种方式：

1、原油期货

参与期货投资只需先支付保证金，天然存在高杠杆，如果油价出现大幅波动，可能有爆仓风险。因此只适合高风险承受能力的投资者。

2、原油基金

目前市场上共有3只QDII原油基金，管理人分别为南方、易方达和嘉实基金。QDII原油基金主要投资于海外原油基金（如ETF）等，本质上是FOF，投资目标是跟踪国际油价走势，没有杠杆。此外，有些资源类QDII基金会部分参与原油市场。

这3只原油基金均属于QDII基金，需要换汇后进行投资，对于人民币份额来说，存在一定的汇率波动风险。近期油价大跌，大批资金进场申购，QDII额度告急，3只基金均已暂停申购。但可在场内进行实时交易（T+0），流动性较好，资金利用效率高，且无需申赎费用。但由于申购渠道受阻，目前场内溢价较高。待溢价稳定下来，场内原油基金不失为一个低成本、实时交易的选择。

细心的投资者发现，这些QDII原油基金跟踪误差较大，最近呈现跟跌不跟涨的情况。以南方基金发行的最大的一只原油基金为例，其业绩比较基准是：60% WTI原油价格收益率+40% BRENT原油价格收益率，基金成立以来跑输业绩基准接近20%。

数据来源：Wind

基金前8大持仓（占比93%）如下，全部是海外原油类ETF基金。那为什么会大幅跑输业绩基准呢？

数据来源：Wind

答案就是，海外原油ETF长期跑输原油期货。以全球交易最活跃的原油ETF美国石油基金USO（United States Oil Fund LP）为例，自2006年以来，一直存在较大的跟踪误差，特别是当油价从低位反弹时，如2009、2011、2018年。究其原因，在于原油期货的contango现象：由于原油的运输和仓储成本很高，难度较大，一般投资者倾向于持有期货而非现货，因此期货价格要显著高于现货，远期合约价格也通常会高于近期合约。USO的底层资产为近月WTI原油期货合约，每次在合约到期前，需要展期到下月合约（价格高于近月合约），这里就存在较大的滚动成本。

特别在市场预期油价反弹时，远月合约会大幅高于近月合约，展期成本上升，降低了基金的收益。同时因为原油现货较难存储，该套利空间无法消除。因此我们看到，在2009年油价大幅反弹时，USO的价格变化较小。而在油价下跌时，展期成本将下降，USO则跟随油价下跌。

数据来源：Bloomberg

3、原油企业股票及股票基金

原油基金跟踪误差较大，还有一种投资途径是购买原油企业股票或股票基金。相比原油基金，油气股票与油价之间的关联没有那么直接和同步。除了油价的影响，公司自身的因素也会影响股价。例如，有些美国油气公司杠杆较高，在超低油价下，甚至有倒闭的风险。

4、账户原油

部分银行推出了账户原油交易，是一种基于油价的场外交易。银行在综合考虑全球相关原油市场价格走势、国内人民币汇率走势、市场流动性等因素的基础上向客户提供交易报价。需要注意的是，账户原油的定价很不透明，一般买卖价差较大，达到1%-5%水平；银行还可根据市场情况对报价进行调整。这方面不如原油基金的场内份额，信息透明，价差很小，流动性好。

5、挂钩油价的收益凭证

收益凭证由券商发行，直接挂钩于国内原油期货价格（紧跟国际油价），没有巨大的展期成本和汇率风险，相比原油基金和原油企业股票具备一定优势。其投资方式是一部分资金投向原油类衍生品（通常是期权），以实现产品挂钩原油的结构的收益；剩下的资金投向固定收益类资产。 如果固收投资比例较高，就能构建出下行有底、上不封顶的收益结构。

相比直接投资原油期货，收益凭证的期限、结构非常多样，可以实现对原油的不同观点的投资。例如，简单看涨原油的可以选择二元结构：如果产品到期时油价上涨，则获得固定收益率，否则仅收回本金。

如果认为未来一段时间内，油价可能上涨，但不确定具体时间，可以选择自动敲出的看涨结构。比如每个月观察一次油价，如果相对买入价上涨，则获得固定年化收益率，产品自动终止；如果没有上涨，则下个月继续观察，直至产品到期。这样有多次机会能够获得较高收益率，而不是必须等到产品到期日。

如果对原油短期价格走势不确定，但认为油价会在当前水平附近小幅波动的，则可以选择双向鲨鱼鳍结构，其最高收益率一般高于二元结构。

数据来源：华泰证券

以上都是本金保障型的标准结构，还包括价差结构、阶梯结构、触碰结构、区间累积结构等。如果投资者有其他观点，可以定制专属结构。值得一提的是，本金保障型收益凭证绝大部分资金投向固定收益资产，小部分投向衍生品，因此整体收益有限。

对于希望提高参与率的投资者，可以定制非本金保障型结构，以获得较高的价格弹性。并可根据对原油的观点定制不同结构，例如实现部分本金保障。但此类产品仅面向具备场外期权参与资格的专业投资者。

需要注意的是，大部分收益凭证是固定期限的，在到期日或者结构设计的提前终止日才能退出。但也有少量产品可以按日进行赎回，可关注相关条款。

6、挂钩油价的金融产品

银行、券商等金融机构还推出了挂钩原油的金融产品，其原理类似于收益凭证，部分资金购买原油类衍生品，部分投资于固收资产，期限通常也是固定的。其中，挂钩原油的银行理财基本都是稳健型的，与本金保障型收益凭证大同小异。

券商资管计划更为灵活，固收投资限制更少，有可能实现更高的固收端投资收益，从而提高油价的参与率。同时，适用投资者范围和投资门槛较非本金保障型收益凭证更为灵活。

7、总结

总体来看，原油基金直接投向原油ETF，但存在较大的跟踪误差；其场内份额成本低、流动性好，适合交易型投资者。

挂钩原油的收益凭证或金融产品，结构多样，适合有一定观点的投资者，可满足个性化需求；其中大部分结构偏稳健，适合风险偏好较低、流动性要求不高的客户。

原油期货或油气股票的波动性较大，适合较专业的投资者。

（本文来源：华泰财富搜狐号）

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