保险资金真股权投资PPP项目实例简析_融资

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发表自话题:私募股权融资的利弊

原标题:保险资金真股权投资PPP项目实例简析

乌鲁木齐市老城区改造PPP项目(B1项目包)(下称“本项目”)于近日获得了银团贷款首笔提款,这意味着本项目的债务融资正式落地。作为乌鲁木齐市“一号工程”和一项重大民生工程、城建工程,本项目的实施和融资落地将造福乌鲁木齐老城区数十万群众,对于促进民族团结、维护社会稳定、保障改善民生具有重大意义。与此同时,本项目作为资管新规等一系列金融风险严监管政策和PPP规范管理政策出台后第一例保险资金投资PPP项目的成功案例,对保险机构参与PPP项目投资同样意义重大。

一、保险机构参与PPP项目投资的重大意义

1. 突破PPP融资瓶颈,优化PPP资金来源

在保持投资力度和基础设施补短板力度的政策背景下,PPP项目作为基础设施领域的创新投融资模式一直备受关注。然而,由于PPP项目的合作期限通常在10-30年期间,且基础设施公共服务项目的投资体量大,担任PPP项目中社会资本角色的工程施工的企业或是产业投资企业等均无力全部使用自有资金支撑规模如此巨大的长线投资,同时,由于2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称“资管新规”)的出台,限制了银行理财资金等短期限资金对长期股权投资的错配安排,原有PPP项目中利用银行资管产品进行资本金融资的固有模式基本不再可行。PPP投资亟需大量长期资金予以匹配,而保险资金的长期限特性完全满足投资PPP项目的条件,市场中对保险资金参与PPP项目资本金投资一致抱着极大的期待,本项目是资管新规等一系列金融风险严监管政策和PPP规范管理政策出台后第一例保险资金投资PPP项目的成功案例,是对PPP项目融资瓶颈的突破,给PPP项目的资本金融资带来了新鲜的血液,极大提升了PPP的市场信心,也为PPP可持续发展注入动能和活力。

2. 响应金融服务实体经济,为实体经济赋能

国经济高质量发展,需要有效的金融支撑,金融重要性体现在服务实体经济上,实体经济是基础,是重中之重。习近平总书记在2017年全国金融工作会议曾旗帜鲜明地指出,金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点,全面提升服务效率和水平,把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节,更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。本项目为棚户区改造项目,不但是基础设施领域短板,也是社会民生的重点领域。中国人寿投资本项目正是全面贯彻落实了党中央、国务院关于金融支持实体经济的决策部署,促进保险业持续向振兴实体经济发力、聚力。

3. 支持金融领域供给侧结构性改革,促进多层次资本市场健康发展

党的十九大报告把深化供给侧结构性改革作为贯彻新发展理念、建设现代化经济体系的重要举措。报告提出了以供给侧结构性改革为主线,深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。银保监会提出将着力从改善金融供给、优化金融结构、降低融资成本、提高配置效率、畅通供给渠道五大方面深入推进金融供给侧结构性改革,其中消除空转通道、提高直接融资的结构是畅通资金供给的重要方面,银保监会将违法违规、层层嵌套、透明度低、风险隐蔽的产品作为整治重点。本项目中,中国人寿的保险资金通过基金投资于标的项目公司的股权,提高了直接融资的比重,拓宽了保险资金支持实体经济的渠道,提升了保险资金服务实体经济的质量和效率,优化了实体经济融资结构,是保险机构响应金融供给侧结构性改革、多渠道推动股权融资,提高直接融资要求的有益探索。

4. 规范地方政府融资行为,化解地方债务风险

自2014年新《预算法》及《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)等系列规范地方债务管理规定的实施以来,地方各级政府虽加快了建立规范的举债融资机制并取得了阶段性成效,但地方政府债务风险依然巨大,2017年全国金融工作会议指出,地方政府举债行为不断扩大导致的财政金融风险已经成为当前经济运行中主要的风险之一,必须下大力气化解。然而,当前地方政府解决基础设施建设短板,满足经济发展需要的投资需求依然巨大,金融机构需要通过合规方式向地方政府提供基础设施建设运营资金。国发〔2014〕43号提出“修明确、堵暗道”,推广使用政府与社会资本合作模式;《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金〔2019〕10号)明确提出,规范实施的PPP项目形成的政府支出事项,以公众享受符合约定条件的公共服务为支付依据,是政府为公众享受公共服务提供运营补贴形成的经常性支出。保险机构通过投资PPP项目给地方政府提供基础设施公共服务项目的建设运营资金,是以合规方式给地方政府提供基础设施建设运营资金,不会形成地方政府债务,有利于进一步规范地方政府融资行为,化解地方债务风险。

二、交易结构简介

中国人寿保险资金参与标的项目的整体交易结构如下图一所示:

乌鲁木齐市老城区改造PPP项目(B1项目包)交易结构图

中建方程投资发展有限公司(下称“中建方程”)、中建三局集团有限公司(下称“中建三局”)、中建新疆建工(集团)有限公司(下称“中建新疆”)、中建投资基金管理(北京)有限公司(下称“中建基金”)组成的联合体中标了标的项目。中标联合体与实施机构签订了《PPP项目合同》,并根据《PPP项目合同》及《公司章程》的约定成立了中建新型城镇化(新疆)投资有限公司(下称“项目公司”),项目公司与实施机构签订了《PPP项目合同的补充协议》,以承继中标联合体在《PPP项目合同》项下的权利义务。 中国政企合作投资基金股份有限公司(下称“中政企”)、建信信托有限责任公司、中建方程共同签订《基金合同》成立中建建信共享九号城镇化投资私募基金(下称“九号基金”)。后由中国人寿、宏源汇智投资有限公司认购九号基金份额。中建基金作为其管理人,代表其设立项目公司,并利用九号基金募集资金完成对项目公司的出资。 项目公司与银团签订《贷款合同》获取项目贷款。 项目公司利用资本金及银团贷款资金依据《PPP项目合同》的约定投资、建设、运营标的项目,乌鲁木齐市财政局根据绩效考核结果向项目公司支付政府付费,项目合作期满后,项目公司将标的项目无偿移交给实施机构。

三、保险机构投资PPP项目的关注要点

在本项目中并未设置任何第三方回购保险资金投资本金、承诺固定回报或保障最低收益的机制等“明股实债”安排,而是通过确保合规,并设置风险控制机制和实现投资价值的保障措施来真股权投资原则下类固收的投资目的。

(一)确保合规

1. PPP合规性

自2014年PPP兴起以来,采用PPP模式实施的项目达9,036个、投资额13.6万亿元,虽然在国家层面尚未出台针对PPP的法律、法规,但各部委针对PPP发布的政策文件一直引领、规范着PPP的实践和发展。

标的项目于2017年8月28日签约落地,对标的项目的合规性核查主要基于项目实施时的相关政策要求,同时考虑《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号)和《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金〔2019〕10号)所列规范性要点,我们从标的项目所属领域、合作期限、审批主体、实施程序等方面进行了全面核查:

根据乌鲁木齐市棚户区改造工作领导小组出具的《2018年乌鲁木齐市棚户区改造计划项目表》,标的项目属于保障性安居工程中的棚户区改造项目,属于可以采用PPP模式实施的领域。 标的项目合作期限为25年,超过PPP项目原则上合作期限10年以上的要求。 标的项目为新建项目已完成了可研报告的编制工作,并且取得了可研批复。 标的项目的审批主体为乌鲁木齐市人民政府,并授权了相关部门作为实施机构;中标社会资本方中建方程、中建三局、中建基金和中建新疆非本级政府所属融资平台公司。 根据规定编制了标的项目实施方案、物有所值评价和财政承受能力论证报告,并且取得了有权审批机构的审批。 通过资格预审及公开招标程序选择社会资本方。 实施机构与中标社会资本签订PPP项目合同,并由中标社会资本组建项目公司。 标的项目已纳入财政部政府和社会资本合作综合信息平台项目管理库。 标的项目中,社会资本方承担项目建设、运营维护责任,并且建立了按效付费的回报机制。

此外,标的项目不存在政府方或政府方出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益的。不存在通过签订阴阳合同,或由政府方或政府方出资代表为项目融资提供各种形式的担保、还款承诺等方式,由政府实际兜底项目投资建设运营风险的情形。

通过上述核查,可以认为截至目前标的项目为规范实施的PPP项目。

同时,在《基金合同》中针对PPP项目的合规性要求设置了包括中国人寿在内的委托人出资的前提条件,如标的项目应已纳入财政部PPP项目综合信息平台项目管理库;标的项目的可研、用地、规划等审核已经通过并持续有效;标的项目的交易文件(如PPP项目合同、投资合作协议等)已签署完毕并经各方内外部审批;基金合同各方声明和承诺有效;基金管理人签发《私募基金计划通知书》且各委托人提交各自的《申购申请书》等。标的项目通过设定上述出资前提条件,最大限度地确保保险资金出资前,获得标的项目的合规性证明文件、相关法律文件的签署以及签约方的签约合法授权等。

2. 投资模式合规

本交易中保险资金投资的最终目标为PPP项目公司资本金。根据PPP相关政策《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金[2017]92号)以及《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金[2018]23号)和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)等一系列规定,均禁止金融机构通过其他机构的回购、担保,利用“明股实债”的方式将资金投向PPP项目资本金。基于此,我们在设计投资模式时必须考虑保险资金以股权投资方式投资项目公司。

一般而言,保险资金股权投资方式可基本区分为直接投资方式和间接投资方式(详见图二)。直接投资股权,是指保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为;间接投资股权,是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。

保险资金股权投资PPP项目方式梳理

由于标的项目的中标社会资本为中建基金、中建方程、中建三局和中建新疆组成的联合体,而中国人寿不是中标联合体成员,不具备直接参股项目公司的身份和条件。限于此,保险资金无法通过直接投资方式持有项目公司股权。同时,监管部门对于保险资金通过直接投资方式投资的标的股权的行业类型进行了封闭式列举,仅限于保险类企业、非保险类金融企业、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务类企业、能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权,且该股权指向的标的企业应当符合国家宏观政策和产业政策,具有稳定的现金流和良好的经济效益。而标的项目的项目公司不属于前述投资范围。

而中标联合体成员中的中建基金实为私募股权基金的管理人,由其代表私募股权基金持有项目公司的股权。因此,保险资金仅能通过(1)直接认购中建基金作为管理人发起的私募股权基金产品,或(2)通过认购信托计划以及股权投资计划投资中建基金作为管理人发起的私募股权基金产品,的方式间接投资项目公司。如采用(2)保险资金通过认购信托计划以及股权投资计划投资中建基金作为管理人发起的私募股权基金产品的方式,形式上将嵌套两层产品,优点是保险资管公司可以或作为管理人或作为财务顾问收取管理费或财务顾问费;缺点是结构复杂,不符合现行主流监管趋势,诸如,根据银保监办发[2019]144号文,对于购买的信托计划未直接投向具体基础资产,存在一层嵌套的,应于投资后15个工作日内向银保监会报告。如采用(1)保险资金直接认购基金产品的方式,结构较为清晰、简单,不存在多层嵌套,且通过该等方式,无需作为计划产品事先注册,事后备案即可。

最终,经过综合考量,特别是基于监管合规要求,保险资金选择通过直接认购中建基金作为发起人的私募股权基金产品方式投资标的项目(详见图三)。

保险资金认购基金产品投资PPP项目方式

(二)项目风险控制

在本项目中,保险资金的投资收益全部来源于PPP项目本身的收益,因此只有对影响PPP项目本身收益的风险因素的充分识别并有效控制,才能确保保险资金投资收益的稳定。

1. PPP项目主要风险的识别

本PPP项目为政府付费项目,在本项目中影响政府付费的主要风险因素是项目公司如约完成相应的建设、运营责任的情况,如项目公司按约完成建设、运营责任并且满足绩效考核指标,不存在重大违约事件,则项目公司的政府付费收入相对稳定。因此,在本项目中,实现项目收益稳定主要需要控制的是项目公司如约履行建设运营责任的风险。

2. 风险控制机制

中建方程牵头的联合体系本项目中标社会资本,本着“专业人做专业事的原则”,在《投资合作协议》中设置了联合体各方就建设、运营责任的风险分担机制,以及风险分担机制下的救济机制,通过该等风险控制机制的设置,控制了本项目中影响项目收益的主要风险,可避免保险资金因项目公司未能适当履行建设运营义务时的收益损失。

(三)实现投资价值

如上文所说,在本项目中,保险资金的投资收益全部来源于PPP项目本身的收益,为确保保险资金实现投资价值,需对PPP项目本身的收益进行合理测算,并设置适当的收益分配机制。

1. PPP项目收益测算

根据PPP项目文件中对项目回报机制的约定及相关方提供的建设运营成本数据经测算,项目公司所形成的可分配利润可满足保险资金的投资收益标准和要求。

2. 收益分配机制设置

为保证项目公司各股东通过最大化的利润分配实现预期收益,在保障标的项目银团贷款正常还本付息的前提下,各方在由中建基金、中建方程、中建三局、中建新疆签署的《投资合作协议》中对于项目公司利润分配机制进行了约定。除了设置利润分配保障条款以外,《投资合作协议》中还设置了减资的通道(资本公积转增注册资本后减资),在合法合规的情况下,项目公司股东可通过减资的方式提前收回资本金投入。值得一提的是,在先前的方案中我们曾深入研究了可否采用永续债的投资模式及项目公司购买九号基金份额持有人在九号基金中的基金份额收益权的方式实现资本金投入的提前退出,虽然最终该等方案未能予以实施,但我们仍在《投资合作协议》中保留了对项目公司进行现金流管理可能,以为未来的资本金合法退出方式提供通道。

四、保险资金投资PPP项目提示

PPP项目保险资金投资PPP项目受到金融政策和PPP政策等各方面相关法律法规政策的管理,且PPP项目投资体量大、投资期限长,且通常交易结构复杂、交易主体众多,涉及建设方、政府方、贷款银团等各方利益的平衡。为确保保险资金安全和收益稳定,根据实施本项目的经验,保险资金投资PPP项目必须着重注意以下问题:

(一)对PPP的合规性进行全面审查

众所周知,PPP项目的规范性实施已经是目前PPP政策的首要要求,如PPP项目本身存在合规性瑕疵,将直接影响项目收益的安全,因此,项目合规性是保险资金投资的首要条件。参与PPP项目投资应对PPP项目进行整体、全面的合规性审查,同时,该等审查应具有一定的前瞻性,通过对国家法规政策的导向性分析对项目合规进行整体把握。

(二)合理测算PPP项目收益、充分识别项目风险

保险资金投资PPP项目的收益主要来源于PPP项目本身,因此需要根据PPP项目文件及相关方提供的建设运营数据,整体判断PPP项目本身的收益是否符合保险资金的投资要求,同时还需对PPP项目中影响项目收益稳定的主要风险进行充分识别。

(三) 选择适当的投资模式

根据前文所述,保险资金股权投资分为直接投资和间接投资,间接投资又可分多种投资方式,每一种投资方式都有利弊。而对PPP项目而言,因所涉领域广泛(基础设施和公共服务的各个行业领域),运作方式也有多有不同。因此保险资金在股权投资PPP项目时,需要根据PPP项目的具体情况选择适当的投资模式。

(四)非“明股实债”下的类固收保障措施

无论是PPP还是金融监管政策均反复明令禁止“明股实债”,然而,在不设置第三方回购保险资金投资本金、承诺固定回报或保障最低收益等“明股实债”安排的同时,必须设置合理的风险分配机制和适当的收益保障措施,同时考虑设置资本金合法退出的渠道,以确保达到类固收投资的效果。

(五)核查债权融资的监管要求

对PPP项目提供债权融资的金融机构为保障债务资金回收,通常会项目收益进行监管,并提出一系列的监管要求,保险资金在设置自身的收益保障措施时,需要提前考虑该等债权融资的监管条件,避免两者之间产生冲突造成保障措施失效的情况。并在满足债权融资监管要求的前提下,最大化实现保险资金投资的保障措施。

(六)紧密关注各监管部门的监管要求

在PPP项目投资交易中,根据交易结构、投资领域的不同,从标的项目立项、PPP实施,到资金监管等,可能会涉及到不同的监管机构,如银保监会、基金业协会、财政部、发改委等。在整个项目实施过程中,需要密切关注这类监管机构的监管要求,通常一些监管和指导要求并非会有成文的规定,但是却会在实施过程中对项目推进造成障碍,需要提前了解和沟通后提出应对措施。

作者:

上海市锦天城律师事务所高级合伙人 刘 飞、王学杰

上海市锦天城律师事务所律师 朱宁馨、周燕娜返回搜狐,查看更多

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