【周行长讲了什么】保持中性稳健，加强防风险力度，脱虚向实支持实体发展

发表自话题：债市加杠杆策略

事项与要点：

3月10日上午，中国人民银行行长周小川、副行长易纲、副行长兼国家外汇管理局局长潘功胜、副行长范一飞就“金融改革与发展”的相关问题回答中外记者的提问。央行领导就人民币汇率、货币政策、理财产品市场监管、房贷发展趋势、去杠杆和债券市场开放等热点问题进行了详细解答。

总的来看，这次答记者问有以下重点内容：1）周小川表示“2017年人民币汇率将比较稳定”，从侧面进一步印证了“人民币没有持续贬值的基础”。外储的下降也无需过度解读。2）货币政策会继续保持稳健中性，在稳健方面适当做得更加中性，以配合供给侧结构性改革和企业的“三去一降一补”。3）资产管理监管在大方向上达成了一致，会把一些突出问题进行规范。监管重点是去杠杆和防止资金“脱实向虚”。4）住房贷款在中国还会以相对比较快的速度发展，但要适当平衡。5）我国总体杠杆率不高，但非金融企业的杠杆率偏高。解决方法上，一要发展直接融资，二要配合去产能来去杠杆。6）债券市场将逐步稳健开放。推动境外机构来中国市场发债，鼓励境外投资机构投资中国债券市场。

3月9日，欧洲央行召开议息会议，决定维持利率不变，并继续实施宽松的货币政策，并表示“没有进一步降息的必要”，按原计划从4月开始将每月QE规模从800亿欧元削减至600亿欧元。考虑到2月欧元区CPI涨幅和PMI数据都高于预期，这一表态也符合预期。

3月11日，美国劳工部公布数据显示，美国2月新增非农就业人数23.5万，大超预期；2月失业率降低0.1%至4.7%，持平预期。美国通胀持续升温，劳动力市场趋向充分就业，经济数据不断为美联储加息铺路。可以说，美联储3月加息已成为大概率事件。

正文：

2017年人民币汇率将保持稳定

周小川行长表示“2017年人民币汇率将比较稳定”，从侧面进一步印证了“人民币没有持续贬值的基础”。从PMI、信贷社融等金融数据走势来看，中国经济已逐步走入弱复苏周期，2016年全年GDP增速6.7%也印证了经济的L型软着陆。2016年供给侧结构性改革和“三去一降一补”都取得成绩，国际上对中国经济的信心也比较好。中期来看，人民币汇率趋于稳定。而从短期看，周小川行长建议市场注意观察美元指数及美国经济政治走向，因为美元是国际货币体系里最主要的货币，而美国经济政治活动都会影响到美元汇率变化，比如，美联储加息，市场对特朗普政策的信心等。

外储下降无需反应过度

在被问及2016年外储下降过快时，周小川行长及易纲副行长表示，要一分为二看问题，第一，由于外汇储备的形成有部分热钱流入因素，因此其下降具有较大的惯性。金融危机后发达国家QE政策的外溢性使大量流动性进入新兴市场国家，国际货币基金组织估计规模有4.2万亿美元，这些钱至少1/3流入了中国。由于是金融性资金流动，这部分资金稳定性较差。在美国、欧洲等经济体开始复苏后，这部分钱回流属于正常现象。 第二，外储要用而非攒，中国现今外储规模处于世界首位，而实际上外储本身并不需要那么多，因此外储下降属于正常现象，市场无需反应过度。同时，使用外汇储备维持人民币汇率基本稳定是利大于弊的。一方面，遵照市场规律，2016年人民币加入SDR，有了更多的制度建设话语权。另一方面，汇率平稳对中国和国际社会都是好事。另外，外储持有主体也在发生变化，市场主体持有的对外资产在慢慢增长，2016年年底，官方外储与市场主体所持有的的外汇资产比重达到一比一，是藏汇于民的一种体现。

短期汇率波动动因可看利差，而中长期则看经济基本面

谈到中美利差与汇率走势的关系，周小川行长表示，从中期的角度来看，各国的利率水平主要由国内经济的情况决定，这包括经济增长、就业、通货膨胀率和对本国经济的信心等，各国利率是有差异的。因此，利率差距并不一定会导致非常明显的、持续性的投机活动或者资本流动。但从短期来看，利差是导致外汇交易的动因，中美利差的变化与人民币汇率联系紧密。比如，去年11月美联储加息也国内债市发生调整的原因之一。而今，美国非农及小非农数据大超预期，联储3月加息概率大增，其对我国债市的影响仍有待观察。

货币政策稳健中性

货币政策继续保持稳健中性，市场不必对每次公开市场操作的数量和价格都作出过度解读。周小川行长表示，中央银行的公开市场货币政策工具比较多，工具的使用自然可能带有引导市场价格、引导预期和传导货币政策的意图，但市场并不需要对每次操作的数量和价格都做出过度解读。货币政策总体来说还是稳健中性。与李克强总理的政府工作报告相比，周小川行长在讲话中还特别提到了“货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些”，这有利于供给侧结构性改革和企业的“三去一降一补”。因为如果货币太松，企业压力有限。

12%的M2增长速度是目标值而非任务值

一方面，中国经济还是有潜力继续增长，另一方面，全球经济开始企稳复苏，G20也在号召20国进一步努力促进经济的复苏。12%只是一个预期的数字，并不是任务指标。在执行过程中，会根据经济的反馈数据、经济的实际情况进行适度微调。

资产管理产品应为实体经济服务

目前“一行三会一局”已经在大方向上达成了一致，会进一步细化规定，并把一些突出问题进行规范。在监管的重点上，第一，要规范理资管产品市场，建立全行业的统一标准，防止出现进行政策套利和投机性过强的产品。第二，要加强监管机构之间的合作，提高对资产管理产品的风险把控能力。第三，也是最重要的，要解决资管产品在金融系统中不同子行业的空转问题，让资管产品服务实体经济。

结合3月5日李克强总理的政府工作报告和3月2日银监会主席郭树清的讲话，金融监管的重点工作是去杠杆和防止资金“脱实向虚”。对金融体系特别是银行同业业务的“去杠杆”仍然是主要任务，以“去杠杆”为抓手逐步解决资管产品的期限错配和收益错配风险。在防止资金“脱虚向实”方面，一方面要在规范同业存单和同业理财市场的基础上防止“以钱炒钱”，另一方面要得到稳健偏适度中性的货币政策的配合，抑制信贷的扩张速度。

我们看到，从2016年11月底银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》到表外理财纳入MPA广义信贷考核范围到，由央行牵头的这次针对资产管理业务的监管是通过多部门出台的金融监管配套政策进行的，中性偏紧的货币政策只是营造了一个大环境。这种“货币政策+监管政策”的配套有助于温和地并从根本上规范资产管理行业。

合理去泡沫稳定房地产市场

住房贷款在中国还会以相对比较快的速度发展，但可能适当放慢。住房贷款之所以引起关注，主要还是近一两年来，居民贷款增速大幅提高，2016年居民贷款接近该年新增贷款的50%，而个人住房按揭贷款就占居民贷款的很大部分（大概90%）。目前，居民部门的杠杆率不高，2014至2016年间的杠杆率分别为33.42%、30.47%与43.60%，但可以发现，去年居民部门的杠杆率较上一年增长13.13个百分点，增速较快。

个人购房贷款的增长，有助于三四线城市降库存，但导致了一二线城市住房价格的上涨。从总体看，房地产开发的产业链很长，个人通过住房贷款购房后，会带动一系列产业的发展。住房贷款在中国还会以相对较快的速度发展，随着住房产业的政策调整，可能会适当放慢。

结合3月2日银监会主席郭树清在国新办新闻发布会的讲话，政府将继续坚持差异化的住房信贷政策，并对带有投机性的住房信贷需求加以限制，同时对刚性住房需求和一些库存过大的三四线城市，将给予住房信贷支持。总结来看，就是通过合理去泡沫化使房地产市场稳定健康发展。

发展直接融资，配合去产能，逐步实现去杠杆

我国杠杆率总体不高，但企业部门尤其是非金融企业部门的杠杆率比较高。造成这种现象和我国金融结构有关。我们国家储蓄率高，形成以银行为主、以间接融资为主的金融格局，非金融企业的资金来源中银行占比较高，这就造成了中国非金融企业杠杆率偏高。从非金融企业的杠杆分布看，国有企业的杠杆率偏高，而国有工业企业近年来加杠杆的积极性更高。这就使得国有企业成为了去杠杆的主要对象。

在解决方法上，第一，要大力发展直接融资。让企业寻找资本的最优配置比例，激发投资主体的风险评估意识，提高主动承担风险的能力。先把杠杆率稳住，再实现有所下降。第二，高杠杆和产能过剩有关，金融机构要在更好地配合企业去产能的同时，使非金融企业完成去杠杆。从中期来看，金融机构在内部评级和对客户的各项指标监测方面要做好改进，对发放贷款进行更严格地把控，以逐步改变产能过剩企业的融资结构。

债券市场逐步稳健开放

周小川行长表示，中国债券市场的发展思路为，开放和公平竞争并不刻意追求人民币债券是否纳入某一个具体的债券指数。潘功胜副行长表示，中国债券市场的开放基本在两个维度进行，一是推动境外机构到中国市场发行债券，二是鼓励境外机构投资中国的债券市场。债券市场国际化比较快，下一步债券市场对外开放还有很多工作要做，包括信用评级、会计制度、税收制度等基础设施建设工作。

从内部环境看，2016年债券市场开放速度有所加快，“十三五规划”提出要“扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换”；2016年8月国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》再次明确要“积极稳妥推进债券市场开放”；2016年10月，人民币正式加入SDR，提高了境外投资机构持有人民币债券资产的积极性；2017年1月和3月彭博和花旗相继把中国债券纳入他们的相关指数。

从外部环境看，美国和欧洲等发达经济体存在经济复苏迹象，美联储已经进入加息周期，3月9日欧洲央行的议息会议也略显鹰派，QE规模会有所收紧，中国作为新兴经济体面临着资本流出的压力。外部环境也迫使中国通过进一步开放债券市场，方便境外机构发债和投资以提升中国债券市场的吸引力。

3月9日，欧洲央行召开议息会议，决定维持利率不变，并继续实施宽松的货币政策，QE规模4月开始从每月800亿欧元将至600亿欧元。会后德拉吉在记者会中表示，“没有进一步降息的必要”。今年2月，欧元区CPI同比增长了2%，为四年来首次升至欧洲央行目标水平上方，超出预期； 2月制造业PMI终值为55.4，创近六年新高。其中，德国制造业PMI为56.8，意大利制造业PMI为55，法国制造业PMI为52.2。因此，德拉吉在表达继续实施宽松的货币政策的时略显鹰派的言论并不令人意外。不过，考虑到2017年荷兰、法国和德国将相继举行大选，欧元区2017年的货币政策应该不会有什么大动作。

3月11日，美国劳工部公布数据显示，美国2月新增非农就业人数23.5万，大超预期；2月失业率降低0.1%至4.7%，持平预期。非农数据公布后，彭博利率市场监察显示美联储3月加息概率为100%，6月加息概率为100%；CME“美联储观察”显示，3月和6月加息概率分别为93%和96.8%。美国通胀持续升温，劳动力市场趋向充分就业，经济数据不断为美联储加息铺路。可以说，美联储3月加息已成为大概率事件。

债市策略：

对债市方面，央行表示“2017年人民币汇率将比较稳定”，并表明了央行使用外汇储备稳定人民币汇率的态度，可见央行对保持人民币汇率稳定的信心与动力较强；在货币政策上，考虑到要配合中央供给侧结构性改革和企业的“三去一降一补”，货币政策会继续保持稳健中性，在稳健方面适当做得更加中性；在对资产管理产品的共同监管上，已经在大方向上达成一致，会把一些突出问题进行规范，但最终政策完善并落地的时间可能比较长，目前更多是对市场预期的影响。在外部环境上，美联储已经进入加息通道，欧洲则在保持宽松货币政策的同时表示“没有进一步降息的必要”。结合内外部环境，本周进入数据和政策密集期，建议投资者暂且观望，等待进一步方向明确。我们维持10年期国债利率波动区间为3.1%-3.5%的判断。

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