【违约研究】2019年债券市场违约风险分析及展望_事件

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发表自话题:债券违约的种类

原标题:【违约研究】2019年债券市场违约风险分析及展望

摘要:

从整体情况来看,2019年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势,但新增违约事件的发生频率较上年有所缓和;与往年相比,中高评级企业、大型集团企业违约数量在2019年进一步增加,违约风险持续深入传播;2019年上市公司违约事件较多,但与上年相比市场冲击有所减弱;城投企业在2019年未出现公募债券实质性违约,但部分中西部地区、低行政级别的城投企业仍保持信用风险事件频发的态势。从违约主体的分布特征来看, 2019年新增违约主体仍以民营企业为主,区域分布、行业分布总体仍保持离散分布态势,但部分细分行业违约相对集中。从违约事件的影响因素看,融资环境偏紧、经济增速下行仍是发行人违约的主要外部因素,而发行人盈利压力上升、经营战略激进导致的现金流错配风险加剧、关联方侵占等公司治理问题则为主要的内部因素。展望2020年,预计债券市场违约风险将在更加积极的财政政策和稳健的货币政策及合理充裕的市场流动性下趋于缓和,但仍需要警惕经济增长下行和新冠肺炎疫情的冲击之下,发行人盈利状况、融资环境、区域信用风险分化等因素对发行人信用资质的影响;同时应持续关注城投企业的信用分化,特别是中西部地区、低行政级别城投企业的信用状况。

一、违约事件的整体情况

从整体情况来看,2019年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势,但新增违约事件的发生频率较上年有所缓和。与往年相比,中高评级企业、大型集团企业违约数量在2019年进一步增加,违约风险持续深入传播。2019年上市公司违约事件较多,但与上年相比市场冲击有所减弱。城投企业在2019年未出现公募债券实质性违约,但部分中西部地区、低行政级别的城投企业仍保持信用风险事件频发的态势。

(一)违约事件发生频率较上年有所缓解

在经历违约事件频繁发生的2018年之后,我国债券市场在2019年的违约状况总体上呈现出缓和态势,新增违约发行人的数量与涉及债券金额同比有所减少。全年首次发生实质性违约的发行人共36家,较上年减少7家;涉及待偿付的债券余额共1100.73亿元,较上年下降22.14%。但就2014年以来的情况来看,2019年债券市场违约事件数量仍远高于2018年之前的年份,显示出债券市场已进入违约常态化。

从分季度情况来看,2019年违约事件主要集中于第一季度与第三季度,分别各有11家发行人首次发生违约,其中第一季度主要是2018年下半年度违约集中爆发的延续,第三季度违约数量回升则主要是受到季节性回售高峰期叠加包商银行事件后中小银行流动性收紧的影响。总体来看,2019年违约事件的发生频率表现出放缓趋势,表明上一轮信用冲击对债券市场造成的影响已呈现出减弱趋势。

(二)中高评级企业与大型集团企业违约较多

在违约趋势总体上同比放缓的同时,2019年违约发行人中高评级企业、大型集团企违约频发,显示本年内出违约风险的影响仍处于持续深入阶段。在市场出清的过程中,违约风险逐渐向规模较大、具有一定行业地位、曾获得较高评级的发行人扩散。

从新增违约发行人主体信用评级来看,自2018年上海华信成为首家AAA级主体评级的违约发行人以来,违约事件中发行人的级别分布出现上移趋势,中高评级违约数量明显增加。2019年发生实质性违约的发行人中,盐湖股份曾获得中诚信证评、大公2家评级机构的AAA级主体评级。此外,2019年有8家发行人在违约前1年之内获得AA+级的主体评级,较2018年的5家有所增加。

从新增违约发行人的规模与行业地位来看,2019年违约事件中违约发行人继续呈现大型化、集团化的特征。按截至2018年末的合并口径,2019年新增违约发行人中共有15家发行人的资产总额超过200亿元,其中三胞集团、盐湖股份、东旭光电等发行个人资产规模超过500亿元,中信国安集团资产规模接近2000亿元。另一方面,在新增违约发行人中盐湖股份、东旭光电、康得新等企业在相关业务领域具有较高的市场地位,但随着这些发行人经营模式、公司战略管理等方面诸多问题的持续暴露,在融资环境的冲击下经营与流动性状况急剧恶化,最终发生实质性违约。

(三)上市公司违约事件较多,但市场冲击减弱

与往年相比,2019年涉及上市公司的违约事件数量进一步增加,新增违约发行人中16家为A股上市公司,11家为上市公司的关联方(全部为母公司),在本年全部违约发行人中的合计占比达到75.0%,较2018年的60.5%进一步上升。由于上市公司存在较大的业绩压力,同时上市公司在融资渠道等因素较非上市公司存在较大优势,从而导致上市公司发行人更倾向于通过加大资本性支出、抬高杠杆水平维持业绩持续增长,而2015年之后公司债市场扩容后发债难度下降,进一步助长了部分发行人的债务压力。2017年下半年以来上市公司股权质押问题逐渐暴露并叠加融资环境收紧的影响,发行人再融资难度增加,随着扩容后公司债市场进入集中偿付,发行人违约风险大幅攀升。

虽然就绝对数量而言2019年上市公司相关违约事件有所上升,但其造成的市场影响较2018年有所减弱。从信用利差来看,2019年上市公司发行人与非上市公司发行人的信用利差结束倒挂走势,呈现收敛状态。2019年随着民营企业纾困等一系列政策的实施,优质发行人的融资状况获得一定的缓解,尾部企业的持续出清带来的市场影响较2018年相对理性,“上市公司”不再是风险区分的标签。信用利差逐步恢复常态,也表明2018年第二季度以来的违约潮已经逐渐走向尾声。

(四)城投企业未出现公募债券实质性违约

2019年城投企业未出现公募债券实质性违约。2018年33号文、40号文等政策文件下发后,城投企业从整体上融资状况呈现好转态势,偿债压力有所减轻,但部分地区城投企业信用风险事件持续发生,多家城投企业发生非标债务违约,不同地区城投企业信用状况分化加剧。2019年城投企业信用风险事件以中西部省份为主,如贵州省、湖南省、内蒙古自治区等,行政级别主要集中于区县级。2019年12月,内蒙古自治区呼和浩特经开区下属城投企业呼和经开“16呼和经开PPN001”出现兑付风险事件,虽然呼和经开最终并未发生债券实质性违约,但由此进一步暴露出城投企业信用风险的深化。

二、违约发行人的分布特征

在公司属性方面,2019年部分地区国有企业发行人违约风险呈现抬头态势,但总体上新增发行人仍以民营企业为主;区域分布方面,2019年违约事件整体上仍保持历年以来的离散分布态势;行业分布方面,2019年违约事件的行业分布总体上较为分散,但细分行业上,服装、建筑、食品等行业信用风险相对较高。

(一)公司属性:民营企业为主,国有企业趋势抬头

2019年违约事件仍以民营企业为主,全年发生实质性违约的发行人中29家为民营企业、2家为公众企业,5家为国有企业。虽然2018年以来多项民营企业纾困政策陆续出台落地,但对于资本性支出压力较高、经营实力与市场竞争地位较弱、公司治理存在严重问题的尾部企业而言,2019年仍处于信用风险持续暴露的阶段。另一方面,如中信国安集团等混合所有制企业和东方锆业、天广中茂等股权结构分散的公众企业由于实际控制人对公司控制力度较弱或处于无实际控制人状态,在面临债务危机时所能获得的外部支持力度存在极大的不确定性,暴露出较大的风险隐患。

2019年发生违约的5家地方国有企业涉及的省份包括辽宁省(沈机集团、沈阳机床)、天津市(天津浩通、天物资源)与青海省(盐湖股份),其中沈机集团、沈阳机床与盐湖股份均为破产重整导致债券提前到期触发违约。虽然从本年违约总数来看国有企业违约数量较少,但从历年的纵向情况来看国有企业违约趋势有所抬头。2018年违约的国有企业主要为国资属性较低、实际控制人控制力度较弱的企业,而2019年违约的国有企业皆为省级或省会国资委实际控制企业。与民营企业的治理问题突出相比,国有企业违约事件中发行人在违约前普遍存在经营业绩下滑导致大规模亏损的现象,同时违约企业资产规模与债务规模较大,违约后处置难度大。

(二)区域分布:区域性信用风险可控

从区域分布来看,2019年违约事件整体上仍保持历年以来的离散分布态势。就全国情况来看,违约事件主要集中于东部沿海地区省份(包括北京市、天津市和辽宁省),共24家。就分省情况来看,2019年违约发行人共涉及18个省、市及自治区,数量与2018年持平,其中违约事件数量最多的省份为广东省(5家),其次分别为江苏省(3家)、山东省(3家)和辽宁省(3家),其中除辽宁省外均为债券发行人数量较多的发债大省。

在发生违约事件的省份中,如宁夏回族自治区、青海省等西部省份虽然违约事件数量较少,但由于上述地区经济规模较小、存量发行人数量较少,单起违约事件对当地的融资环境造成的冲击较大。另一方面,2018年以来以山东省东营市为代表的部分地区民营企业互保风险大范围暴露,多家发行人发生违约,同时违约发行人中如国购投资、颐和地产等中小型房地产企业业务经营的区域属性较强,但从债券市场整体情况来看违约风险并未形成区域性爆发的趋势。

(三)行业分布:需关注部分细分行业风险相对较高

从行业分布来看,2019年违约事件的行业分布总体上较为分散,但部分细分行业表现出了一定的风险集中暴露趋势。具体来看,按Wind行业分类标准,2019年首次违约发行人涉及9个一级行业、22个四级行业。虽然从债券市场发行人总体情况来看违约事件的行业分布仍较为分散,但包括服装、服饰与奢侈品行业(4家)、建筑与工程行业(3家)和食品加工与肉类行业(3家)等细分行业表现出一定的集中化趋势。

三、违约事件的影响因素

在违约事件的影响因素方面,从外部因素来看,融资环境收紧对发行人流动性状况造成的持续影响仍是导致违约事件发生的核心因素,虽然2019年债券市场融资环境整体呈现回暖,但结构性差异并未显著消弭,尾部企业仍处于持续出清过程中,另一方面经济增速下行的盈利压力也对发行人信用状况产生叠加影响;从内部因素来看,战略经营激进扩张下的发行人面临的现金流错配风险加剧,同时部分违约事件中关联方侵占等公司治理问题在违约事件中的影响愈发突出。此外部分发行人所获得的增信措施有效性较低也对违约事件的发生产生影响。

(一)融资环境整体呈现回暖,但结构性差异尚存

结构性去杠杆过程中出现的融资环境收紧是2018年以来违约事件高发的主要影响因素,而资金传导过程中的结构性问题导致违约风险进一步放大。2019年以来,随着宏观层面“去杠杆”政策基调逐步向“稳杠杆”方向转变,央行通过多项逆周期调节手段采取松紧适度的稳健货币政策,金融体系流动性保持较为充裕状态。总体而言,2019年融资环境整体呈现出回暖态势,具体表现为社会融资规模增速回升、债券市场整体呈现发行状况回暖。2019年存量社融增速保持10%以上的增长趋势,其中新增人民币贷款、企业债券净融资和地方政府专项债券是新增社融的主要构成,而以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票为代表的存量表外融资下降速度放缓。

虽然融资环境整体呈现回暖,但结构性差异并未显著消弭。债券市场发行人所面临资金传导结构性障碍短时间内并未消除,特别是2019年6月包商银行事件之后,不同信用资质与公司属性的发行人之间融资状况仍表现出明显的分化态势。从产业债信用利差情况来看,2019年不同资信状况发行人的信用级差仍保持2018年年中以来的较大差距。在变化趋势方面,全体产业债信用利差逐步向AAA级产业债贴合,市场上债券发行人以AAA级为主,且占比逐渐上升,非AAA级别发行人的融资环境仍不容乐观。

对于不同公司属性的发行人而言,2019年民营企业较央企、地方国企之间的信用利差差距保持较高水平。2019年央企、地方国企产业债信用利差呈现出一定的下降态势,而民营企业产业债信用利差整体保持高位运行。

从债券市场净融资情况来看,就非金融类债券而言,2019年民营企业发行人(包括外资企业、中外合资企业与集体企业)除4月的净融资规模有一定上升外,自5月以来整体呈现负值。事实上,考虑到发行人信用资质分布存在肥尾效应,虽然2019年债券市场流动性状况宽松、发行人融资环境呈现出回暖态势,但受此利好的发行人集中于信用资质较好、主体评级较高的企业,而少数尾部企业的融资状况实际上呈现持续恶化,这些企业信用风险的持续暴露表现为市场出清过程。

(二)流动性压力与盈利压力的叠加影响

受国内外诸多不确定性因素影响,2019年我国经济增长压力有所增大。2019年我国制造业PMI较上年有所下降,分月来看全年中有8个月低于50%的荣枯线,整体制造业景气度较为低迷,内外需及供给端均较为疲弱。从个体来看,2019年工业企业利润总额累计同比增速总体呈现负增长,工业企业亏损额和亏损家数则同比增加。

受经济增速下行压力影响,2019年发行人盈利状况持续承压,部分民营企业发行人面临融资压力与盈利压力的叠加影响,信用风险进一步上升。从微观层面,2018年融资环境的冲击对发行人2019年的经营活动产生负面影响,这除了导致发行人资金回笼压力上升,还导致资本性支出项目由于缺乏资金无法按期投入运营,加大了发行人的资产减值风险并导致投资回报率下降、折旧率上升,进一步加剧了盈利压力。

就具体的违约事件而言,在2019年新增违约发行人出现盈利下滑与亏损的比例较2018年明显上升。2018年35家披露上年年报的新增违约发行人中,有10家出现净亏损,2019年共有30家新增违约发行人披露了2018年年报,其中净亏损家数增加至20家。

(三)激进投资下的流动性错配风险

从内部因素的角度,激进投资下发行人存在流动性错配的风险。发行人在信用扩张周期中通过项目投资、收购子公司等方式扩张产能或者拓展业务范围,导致债务规模增加,债务偿付压力上升。在后续的经营活动中,如果发行人盈利状况无法达到预期水平,进而导致非筹资性现金流入与债务偿付出现错配,那么发行人所面临的流动性风险将大幅上升。

在2019年违约事件中,发行人激进投资主要包括两种情况:第一种情况下,发行人在主营业务领域进行大规模投资,用以开展业务拓展或技术升级迭代,主要出现于具有重资产、强周期特征的制造业行业,如配天投资(通信行业)、沈阳机床与沈机集团(机床行业)、盐湖股份(化工行业)等;另一种主要表现为发行人通过外延式并购拓展业务种类,发行人短时间内合并范围扩张,实现业务多元化发展,但各业务板块之间协同性较差,对集团层面的偿债能力并无直接帮助,典型案例包括国购投资、中信国安集团等。对于外延式并购的发行人,如果存在高溢价收购现象,那么当被收购子公司未达到盈利预期时公司还面临商誉减值风险,造成投资损失的同时也向市场释放负面信号,从而影响公司的业务拓展能力和融资能力。

(四)发行人公司治理问题愈发突出

公司治理问题一直是债券市场违约事件的主要影响因素之一。与其他因素相比,公司治理问题完全来自于发行人自身,其风险暴露主要集中于发行人信用状况恶化过程中的较晚阶段,受限于发行人信息披露情况具有一定的隐蔽性。随着债券市场投资者风险规避倾向进一步增强,一旦发行人在公司治理方面的重大瑕疵乃至于违法违规现象暴露,那么其融资状况将加速恶化,甚至会出现断崖式下滑。

在2019年违约事件中公司治理问题最突出的现象是关联方侵占风险,部分案例中相关责任当事人已因涉嫌违反相关法律法规被司法调查。发行人通过复杂股权结构、验证难度较高的海外业务等手段隐匿关联交易,进而掩盖可能存在的关联方侵占。在康得新违约事件中,康得新的母公司康得投资通过对所投资合资企业抽逃资金的方式实现资金占用,同时控股股东还在现金管理方面挪用上市子公司大额账面资金,以虚构下游设备供应商的方式将资金转出。

除涉及关联方侵占的违约案例外,2019年多起违约事件中发行人经营与财务信息真实性与信息披露质量存在较大疑问,多家违约发行人曾在违约前受到监管部门的问询调查。一方面,部分违约事件中发行人的相关信息缺乏独立验证渠道,以皖经建为例,公司核心业务集中于海外项目,项目真实进展与募集资金使用情况的验证难度较大;另一方面,多家违约发行人的财务数据存在极大的不合理性,例如康得新和东旭光电长期存在存贷双高现象、金贵银业大额预付款项与主营业务规模严重不符、金洲慈航主要客户法人代表多位兼任公司高管等。

(五)增信措施失效

2019年违约事件中增信措施失效的案例依然屡见不鲜。具体来看,在全年36家实质性违约发行人中,14家发行人的债券附带增信条款,增信方式包括连带责任保证担保、质押担保和抵押担保等,其中除沈机集团外,连带责任保证担保的担保人主要为发行人母公司、实际控制人或核心股东。

四、2020年违约风险展望

总体来看,债券市场违约风险将在稳健的货币政策和合理充裕的市场流动性下趋于缓和,但面对面对宏观经济增长压力,特别是在年初新冠肺炎疫情的冲击之下,发行人盈利状况将承受较大的压力。对于2020年债券市场的违约风险,我们主要关注以下几个方面:

(一)政策环境将利好融资条件的持续改善

作为“十三五”规划的收官之年,坚持“稳”字当头将会是2020年各项经济政策的核心基调。在2019年末召开的中央经济工作会议中提出,2020年“稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本”。2020年初新冠肺炎疫情爆发并在全国迅速蔓延,监管部门与各级政府出台多项政策以缓和疫情的经济影响。除中小微企业扶持、协助复工复产等微观层面之外,包括人民银行、财政部、银保监会、证监会等等监管机构出台政策提供金融支持,指导金融部门做好逆周期调节。在债券市场方面,交易商协会、证监会和发改委也都出台了针对疫情期间的债券融资活动的支持政策。

在稳健的政策预期下,预计2020年市场流动性将继续保持合理充裕状态,债券市场融资环境也将得到持续改善。同时,随着上一轮信用周期中逐渐进入尾声,债券市场逐步进入出清状态,融资环境压力对发行人违约风险的影响预计将持续减弱。

(二)经济增速下行压力下发行人盈利状况面临挑战

2019年以来受全球经济增长明显放缓、中美贸易摩擦、国内经济结构调整等因素影响,宏观经济增长承受较大的增速下行压力。2020年初新冠肺炎疫情在全国范围爆发,导致商业活动停摆、企业复工复产时间推迟、供应链暂时断裂,对经济增长短期内的企稳势头产生较大冲击。虽然不排除疫情结束后经济增速恢复性反弹的情况,但从全年来看,预计2020年我国宏观经济增速下行压力将进一步加大。

在经济增速下行的压力下,债券发行人的盈利状况面临更大的挑战。对于个别景气度低迷、供应链稳定性较为薄弱的行业,不确定性因素将带来更大的影响。特别是在新冠肺炎疫情影响下,餐饮、旅游、交通运输等受疫情影响较大行业的信用风险需持续关注。就企业层面而言,发行人盈利能力持续承压将对偿债能力产生冲击,个别债务负担沉重、资金成本较高的发行人或将导致信用风险上升。对于自身经营效率较低、盈利能力较弱,并且过度依靠外部扶持或信贷资源支持的发行人,其信用风险状况应格外加以关注。

(三)城投企业信用状况仍将保持分化趋势

对于城投企业而言,2020年是打好防范化解金融风险攻坚战的收官之年,牢牢守住不发生系统性风险,防范化解地方政府债务风险仍是各监管部门和地方政府的工作重点。在稳健的政策预期下,同时在严控新增隐性债务的基础上,2020年城投企业融资状况预计将进一步呈现宽松态势。同时,在经济增速下行压力之下,城投企业作为地方政府基础设施建设的实施载体承担逆周期调节作用,处于区域核心地位的城投企业所获外部支持力度将会加强。但另一方面,近年来中西部地区、低行政级别的城投企业之间信用风险事件持续发生,部分地区的部分城投企业存在信用风险聚集、深化的可能。预计2020年在整体改善的基础上,不同区域之间的城投企业仍将保持信用分化趋势,部分高风险地区城投企业的信用状况仍需持续关注。

作者

新世纪评级研发部

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