以《刑法修正案（十一）》为背景

发表自话题：股票和债券不同的法律特征

欺诈发行股票、债券罪的实务分析——以《刑法修正案（十一）》为背景

2020-08-13

2020年7月3日，全国人民代表大会官方网站公布了《刑法修正案（十一）》（草案）征求意见稿，其中针对破坏金融秩序犯罪规定的多处进行了修改完善，值得关注的是，在证券犯罪方面，为了维护证券市场秩序和投资者利益，修正案草案提高了欺诈发行股票、债券罪和违规披露、不披露重要信息罪的刑罚，明确控股股东、实际控制人的刑事责任，同时加大对保荐等中介机构在证券发行、重大资产交易中提供虚假证明文件等犯罪的惩治力度，其中涉及“欺诈发行股票、债券罪”，“违规披露、不披露重要信息罪”，“提供虚假证明文件罪”以及“出具证明文件重大过失罪”四罪名的修订。笔者从本次《刑法修正案（十一）》针对四罪名的修订意见及背景出发，结合既有案例，从刑事司法实务的角度对上述四个罪名进行分析。鉴于篇幅所限，本文先行讨论“欺诈发行股票、债券罪”。

一、《刑法修正案（十一）》对本罪名的修订内容

目前《刑法修正案（十一）》尚在征求意见阶段，不排除最终确定的内容与征求意见稿的内容存在些许差异的可能。但笔者认为，这并不妨碍我们依据征求意见稿，对修订的相应内容作一尝试性的解读，一方面可以初步探知修订的目的，另一方面也为后续讨论提供一些不成熟的语料。

修订内容概览

对于上述修改内容，笔者认为可以进行如下解读：

1.关于增加“等发行文件”之表述的理解

1）“发行文件”即为“发行申请文件”

刑法修正案草案将“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”改为“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件”。对“等发行文件”进行解读，首先需要明确“发行文件”的内涵，然而经过一系列检索，目前尚无明确定义，只有2019年修订后的《证券法》在第一百八十一条中提到了“发行文件”。该第一百八十一条所规定的，是欺诈发行的行政处罚，基于该处罚统摄所有证券发行活动的逻辑，笔者认为“发行文件”应当为《证券法》前文提及股票或债券“发行申请文件”或“申请文件”的统称，系具体发行申请文件的上位概念。

2）“等发行文件”之表述系应对法律滞后性的立法技术

那么，此次《刑法修正案（十一）》在此增加的“等发行文件”表述，是否意指将隐瞒重要事实、编造重大虚假内容的载体，扩大至包括：募集说明书（即募集办法），发行人关于本次公司债券发行的申请报告，发行人董事会决议、股东会或股东大会决议，主承销商核查意见，发行人律师出具的法律意见书，以及诸如资信评级报告、“董监高”承诺书等在内所有“发行申请文件”？笔者认为不然。

以公开发行公司债券为例，首先，发行申请文件中包含中介机构出具的证明文件，而中介机构在该等证明文件中实施隐瞒、编造行为的，当由“提供虚假证明文件罪”进行规制。如果“等发行文件”之表述将中介机构出具的证明文件也纳入进来，则存在重复规制之嫌，浪费立法资源，实无必要。

基于此，增加“等发行文件”之表述的唯一合理解释就是，将原有的封闭式表述方式改为开放式表述，为规制将来可能出现的其他与“招股说明书或募集办法”具有“相当性”的“发行文件”，提供了法律适用的空间，本质上是一种立法技术，目的是为了解决立法滞后性问题。

2.刑罚普遍调升、提高违法成本

修订后的本罪名明显提高了违法犯罪的刑罚或成本，具体体现自由刑和罚金刑两个方面。自由刑从之前的最高五年有期徒刑，提升至最高十五年有期徒刑。而罚金刑则从先前“非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下”的标准，提高至“非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下”，标准提高至原先的20倍。此外，对于“数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节”的行为，罚金刑为并处刑罚，加之发行股票、债券金额普遍较高，可以想象如此严厉的刑罚对行为人造成的后果。

需要明确的是，修订后的罪名虽然没有明确第一款自然人犯罪的罚金刑标准，但从行刑衔接的角度出发，对单位犯罪、实际控制人或控股股东外的其他犯罪主体适用罚金的标准，极有可能较前三个主体更为轻缓。

3.新增第二款完善行刑衔接，申明并提高“关键少数”违法成本

新增第二款为本罪名修改后的全新内容，且相较于第一款而言有着重强调的意味，因而有必要在前文基础上进行额外解读。本文主要从行刑衔接、刑罚实效性以及象征性意义三个角度进行分析。

1）新增第二款在完善“行刑衔接”方面有着重要意义

2019年12月28日，全国人民代表大会常务委员会发布了2019年修订的《中华人民共和国证券法》，将修订前的第一百八十九条调整为第一百八十一条，内容进行了如下调整：

可见，修订后的第一百八十一条实际上提高了实际控制人或控股股东的违法成本。相应地，从行刑衔接角度出发，《刑罚修正案（十一）》在第一百六十条中新增加了第二款规定。这种衔接一方面是国家面对资本市场重大违规，提高实际控制人或控股股东等“关键少数”违法、犯罪成本的立法政策或立法精神方面的衔接，另一方也在罚金或罚款的最高标准上形成了有机统一。

2）新增第二款高“关键少数”犯罪成本，具有刑罚实效性

相较于单纯依靠第一款规定处理控股股东或实际控制人而言，新增第二款有共犯正犯化抑或是共犯适用正犯量刑规则的倾向，但无论哪一点都从理论上提高了实际控制人或控股股东可能面临的罚金数额。从这个较度，该第二款提高了“关键少数”犯罪成本，具有一定的刑罚实效性。

3）新增第二款更重要的或是其象征性意义，即国家对“关键少数”刑事责任之申明

解释新增第二款，不得忽视的一个问题就是相应的立法背景。2016年3月1日，全国人大常委会授权证监会进行注册制改革的尝试。后经全国人大常委会批准，注册制改革再延长两年至2020年2月29日。而改革的成果，也通过2019年12月28日修订、2020年3月1日起正式实施的《证券法》予以固定。在此情形下，金融稳定发展委员会在4月、5月和7月四次表达对资本市场造假行为“零容忍”态度，而以深交所理事长王建军为代表的，推动资本市场不断完善的人大代表们，也纷纷提议要求提高资本市场重大违规的违法成本，拓宽罪名规制范围，明确“关键少数”刑事责任，以巩固“注册制改革”的阶段性果实。从这个角度看，其符合象征性立法条款的最大特点，“象征立法传递的是立法者在特定时空与社会背景下对于社会问题的情绪或者价值偏好” [1]。

二、罪名构成要件分析及追诉标准

根据四要件理论，罪名的构成要件主要分为：主体、客体、主观方面和客观方面。

1.从行为主体来看，本罪名并未对行为人的身份做出限制，亦即任何人都有可能构成该罪名。但实践当中，行为人大多为发行公司的股东、实际控制人、“董监高”及具体工作人员，因为非公司股东、实际控制人或高管基本上缺乏犯罪动机。

2.从客体来看，本罪名所保护的客体或法益为复杂客体，一方面保护证券投资者的合法利益，另一方也保护证券市场的正常管理秩序。在笔者看来，主要原因就是我国的证券市场管理秩序与证券投资者合法利益高度一致。

3）从主观方面来说，行为人的主观责任状态应当是故意，而且实践案例中均体现为直接故意。

4）从客观方面来说，该犯罪行为的特征包括：（1）隐瞒、编造内容的载体仅限于招股说明书、认股书，以及公司或企业债券募集办法；（2）所隐瞒、编造的内容为重要事实或重大内容；（3）股票或债券已成功发行，即证券发行申请不仅要经过主管行政部门的核准或备案，且已经达到成功发行的认购金额或数量；（4）行为需要达到一定的严重程度，即“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”。

在追诉标准方面，根据2010年5月7日最高人民检察院、公安部发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条规定如下：

“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）发行数额在五百万元以上的；（二）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的；（三）利用募集的资金进行违法活动的；（四）转移或者隐瞒所募集资金的；（五）其他后果严重或者有其他严重情节的情形。”该等内容解决的是“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”最低标准的问题。

三、检索到的案例概述

经过笔者对近两年发生的“欺诈发行股票、债券罪”相关判例的检索，共查询到六个判决或裁定：

1.上海市高级人民法院“刘某某、关某等欺诈发行股票、债券”二审刑事裁定书（2019）沪刑终61号

案件概要：江苏中联物流股份有限公司总经理关某、陈某1（另案）在明知公司财务状况不符合发债要求的情况下，伙同公司财务负责人周某、代理记账人员刘某向中介机构提供虚假财务数据，致使《江苏A有限公司2013年中小企业私募债券募集说明书》中记载的财务数据为虚假数据，并最终募集0.9亿元资金。

2.“江苏北极皓天科技有限公司、杨某甲欺诈发行股票、债券罪”一审刑事判决书（2018）苏02刑初49号

案件概要：被告单位在《江苏北极皓天科技有限公司2013年中小企业私募债券募集说明书》中隐瞒公司尚未建成投产的重大事项，提交虚假的审计报告、纳税证明等材料骗取上海证券交易所备案，并通过虚假认购的方式最终募集资金2700万。

3.上海市第一中级人民法院“宿迁市致富皮业有限公司欺诈发行股票、债券罪一案”一审刑事判决书（2018）沪01刑初58号

案件概要：被告单位宿迁市致富皮业有限公司总经理兼财务总监林永敏，指使该公司财务经理叶云龙篡改、编制虚假的财务数据，会计师事务所王乐刚则明知数据不真实而出具相应的《审计报告》，使得《致富公司非公开发行2012年中小企私募债券募集说明书》中记载的为虚假财务数据，发行成功后募得资金1.06亿元。

4.江苏省盐城市中级人民法院“东飞马佐里纺机有限公司、朱鹏欺诈发行股票、债券罪”一审刑事判决书（2017）苏09刑初10号

案件概要：2012年下半年，被告人朱鹏为被告单位能顺利发行私募债券，自己或安排他人对东台交投公司出具的担保材料进行变造，变造为不可撤销连带责任保证的担保材料，报深圳证券交易所审核通过，最终募集资金2.6亿元，所得资金被用于公司经营。

5.上海市高级人民法院“卢汉旺等人欺诈发行债券”二审裁定书（2018）沪刑终22号

案件概要：被告单位董事长卢汉旺指使公司法定代表人卢文煊、公司财务总监卢华光，虚增营业收入人民币5.13亿余元、虚增利润总额1.31亿余元、虚增资本公积6,555万余元、虚构招商银行龙岩支行授信500万元，隐瞒外债2,025万元，通过A公司（以下简称为A公司）出具内容重大失实的审计报告。承销券商B公司（以下简称为B公司）以此为基础出具了《中恒通公司非公开发行2014年中小企业私募债券募集说明书》，后发行并募集资金共1亿元。

6.上海市第一中级人民法院“陈厚华欺诈发行股票、债券罪一审案件”一审刑事判决书（2019）沪01刑初29号

案件概要：2013年下半年，为解决XX股份公司资金短缺问题，被告人陈厚华与其妻关某（原XX股份公司总经理，已判决）商定通过发行私募债券融资。为此，被告人陈厚华、关某伙同周某（原XX股份公司财务经理，已判决）、刘某（上海A有限公司实际负责人，已判决）提供虚假的财务报表等财务凭证，使得《江苏B有限公司2013年中小企业私募债券募集说明书》中记载有虚假财务数据，后发行并募得资金0.9亿元。

四、部分罪名特征辩护及司法认定

上述案例辩护律师从该罪名该当性层面提出如下较为有力的辩护意见：1）否定所隐瞒、编造的内容为重要事实或重大内容；2）在单位犯罪辩护中，否定行为人为直接负责的主管人员。此外，辩护出发点还包括“指控被告人构成欺诈发行债券罪的法律依据不足，1997刑法中该罪名设立时还没有中小企业私募债券的品种，而且涉案的募集说明书与刑法第160条规定的募集办法是两个概念”。针对上述辩护意见，法院给出了相应的答复及理由，该等理由可作为今后类似案例辩护的重要参考。

（一）关于“隐瞒、编造的内容为重要事实或重大内容”的判断

在“东飞马佐里纺机有限公司、朱鹏欺诈发行股票、债券罪”（简称“东飞马佐里案”）一案中，被告人朱鹏的辩护律师主张：其所变造担保文件不属于“编造重大虚假内容”。对此，合议庭并未采纳辩护律师的观点，理由为：根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》第四条的规定，发行人应当保证发行文件及信息披露内容真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。本案中，东某马某2纺机有限公司根据承销商长城证券公司的要求准备材料，其中即包括政府平台提供不可撤销连带责任担保材料，并在其备案材料及募集说明书中均作为一个重要内容向投资者披露。根据犯罪嫌疑人朱鹏的供述、证人周某1等人的证言证实，“如果没有政府融资平台作出不可撤销连带责任担保，发行不会审核通过”，而认购私募债券单位出具的相关情况说明及工作人员证言均证实，“不是因为有政府平台担保，是不可能信任东某马某2公司，也不可能购买东某马某2公司的私募债券”，因此变造担保材料应当属于欺诈发行债券罪中的“编造重大虚假内容”。

根据合议庭的分析，其判断方法或逻辑首先是认定所编造的文件是否属于发行文件的组成部分；其次判断如果不对该文件进行编造，该公司的发债申请是否能够通过。由此可以看出，所隐瞒、编造的信息是否属于“重要事实或者重大虚假内容”的逻辑，主要是看如果不对相应的信息进行隐瞒或编造，公司发债申请否能够完成审核或备案。

该方法存在一定问题，即其单纯依靠嫌疑人供述和证人证言的方式来予以认定，而这种方法更像是一种“事后诸葛亮”的方法，并没有结合客观证据进行判断或予以印证。严格来说，这种证据很难最大程度还原案件真像，同时就是否符合《刑事诉讼法》所规定的证明标准，也存在讨论空间。因此，笔者认为对于“如果不对该文件进行编造，公司发债申请是否能够完成核准或备案”的判断，应当回归到法律法规所明确的公司债发行条件上来，结合客观标准进行判断。但由于公开发行公司债所依据的相关法律法规设定的条件过于宽泛，且缺乏相关司法解释或指导意见，这就需要律师对此进行深入的分析、对比，以提出更为实质的辩护意见，特别是针对编造、隐瞒非典型性重要信息的情形。

（二）关于“直接负责的主管人员和其他直接责任人员” [2]的认定

1.关于“直接负责的主管人员”的认定

在“陈厚华欺诈发行股票、债券罪一审案件”一案中，被告人陈厚华的辩护律师主张：陈厚华并非公司直接负责的主管人员。对此，合议庭未采纳律师意见，并认为“陈厚华作为XX股份公司法定代表人、实际控制人，明知公司连年亏损，资金困难，仍与关某商定发行私募债券，并在公司开会时动员员工配合发债，参与接待券商及会计师事务所人员，在募集说明书、虚假收据、承诺书、资产负债表等相关资料上签字，积极实施欺诈发行债券行为。同时，鉴于陈厚华系XX股份公司法定代表人、实际控制人，应认定其系公司直接负责的主管人员。”

结合上述理由，合议庭认定被告人陈厚华为直接负责的主管人员主要从两个角度出发：一是认为其为法定代表人；二是其为公司实际控制人。“法定代表人”的身份主要是为了说明陈厚华本人在单位具有主管人员的身份；其公司“实际控制人”的身份则说明陈厚华对于单位决策是有直接影响力的，换言之，没有他的同意是无法作出欺诈发行的决策的。这种方法符合也符合诸如最高人民法院《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》中给出的判断标准，即“直接负责的主管人员，是在单位实施的犯罪中起决定、批准、授意、纵容、指挥等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人。”

立足该判断方法并结合相关理论，对“直接负责的主管人员”应当从两方面把握：1）其应当是单位相应的主管人员；2）其对于单位犯罪行为负有直接责任，即“没有主管人员的行为，就不会有单位犯罪的发生” [3]。

2.关于“其他直接责任人员”的认定

上述既有案例中并无对“其他直接责任人员”认定的分析，因此笔者结合相关司法解释或座谈纪要等对“其他直接责任人员”的认定作简要总结。

目前，涉及“其他直接责任人员”认定的司法解释或座谈纪要，以及相应内容具体如下：

1）最高人民法院《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》指出：“其他直接责任人员，是在单位犯罪中具体实施犯罪并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。应当注意的是，在单位犯罪中，对于受单位领导指派或奉命而参与实施了一定犯罪行为的人员，一般不宜作为直接责任人员追究刑事责任。”

2）“两高一署关于印发《办理走私刑事案件适用法律若干问题的意见》的通知”规定，“对于受单位领导指派而积极参与实施走私犯罪行为的人员，如果其行为在走私犯罪的主要环节起重要作用的，可以认定为单位犯罪的直接责任人员。”

3）“两高三部《关于办理环境污染刑事案件有关问题座谈会纪要》”明确，“‘其他直接责任人员’，一般是指在直接负责的主管人员的指挥、授意下积极参与实施单位犯罪或者对具体实施单位犯罪起较大作用的人员。”

结合以上内容，笔者认为，认定“其他直接责任人员”可以从两个角度把握：第一，受“直接负责的主管人员”的指挥或授意；第二，积极实施犯罪行为或提供帮助的，或者虽然无法认定有积极实施或帮助行为的，但其行为发挥了较大作用。其中，应当将“受单位领导指派或奉命而参与实施了一定犯罪行为的人员”排除在外。

（三）关于“中小企业私募债券”是否受本条款规制，以及“募集办法”是否等同于“募集说明书”

1.中小企业私募债券当然受本条款规制

在“东飞马佐里案”中，辩护人提出题述辩护意见，法院并未采纳，具体理由为：“1.根据我国《证券法》第十条的规定，按照是否需要报经国家证券监管部门核准，将证券发行分为公开发行和非公开发行两类，公开发行证券必须要报经国家证券监管部门核准，私募债券不需要报经核准，是非公开发行的债券种类；2.我国《刑法》第一百六十条中将发行对象表述为‘公司、企业债券’，对其并未作‘公开发行’的限定，而私募债券本身属于我国《证券法》调整的非公开发行的债券类型，不应超出法条本身的文义对债券种类做限缩性解释；3.欺诈发行债券罪保护的法益是国家对证券市场的管理秩序及投资者的合法权益，私募债券虽是非公开发行，对发行对象及投资者人数有严格限制，但在一定范围内也是不特定的，发行人采取欺诈手段发行私募债券，同样会损害投资者的利益、扰乱正常的证券市场秩序。”

笔者认可法院的上述理由，一方面是因为仅仅基于文义解释便可得出上述结论，而无需借助其他解释方法。从表述来看，本条款规制的是“欺诈发行债券”的行为，而“债券”的这一表述的内涵较为简单，外延广泛，因此自然而然将“中小企业私募债券”囊括在内。另一方面，正如法院所讲，在没有其他合理事由的前提下，不宜超出法条（文义）本身对“债券”作出限缩性解释，这一结论符合解释规则。

2.募集说明书系募集办法的另一种表述方式

除上述辩护意见外，“东飞马佐里案”辩护人还认为案涉“募集说明书”并非本条款中的“募集办法”，法院亦未采纳该意见，主要理由为：“欺诈发行债券罪中涉及的文件称为‘募集办法’，而本案涉及的文件是募集说明书，但募集说明书与募集办法仅是名称不同，实质二者的功能以及内容是相同的”。简单来说，法院通过实质解释的方法否定了题述辩护意见。

法院的理由和结论无疑是合理的，而“募集办法”的表述自1993年《公司法》一直沿用至今，至于为何会逐渐衍生出“募集说明书”的表述（一般在交易所层面出具的文件中有较多使用），还有待挖掘。

综合上述内容，现有判例中针对本罪名该当性较为有利的辩护意见包括：否定编造内容为重要事实或重大内容，以及否定相关人员的直接负责主管人员或其他直接责任人员身份。特别是前者，需要律师结合资本市场相关专业知识进行更为深入的分析，才有可能达到较好的辩护效果。

文中备注：

[1]《象征性立法对刑法功能的损害——二十年来中国刑事立法总评》，作者：刘艳红，载于《政治与法律》2017年第3期，第36页。

[2]就“直接负责的主管人员和/或其他直接责任人员”的认定，我国存在诸多相关的司法解释，“但差异化的表述也使得司法实践中‘直接负责的主管人员’的认定出现混乱，不仅不同罪名中‘直接负责的主管人员’的认定规则不一致，相同罪名中‘直接负责的主管人员’在不同案件中的认定结果也不一致，甚至在同一案件相同事实中（如为数众多的单位走私案件）的认定也有差异”。《单位犯罪责任人员之认定》，作者：王飞跃，载于《政治与法律》2020年第6期，第42页。因此，笔者在此有意规避争议内容，仅就相关法律法规及判例所反映出的共性作为分析依据。

[3]《论单位犯罪的直接责任人员》，作者：石磊，载于《现代法学》2006年第28卷第1期，第109页。

本文作者：

程晓璐

合伙人/律 师

程晓璐，德恒北京办公室合伙人、律师，刑事专业委员会副主任兼秘书长，前北京市优秀公诉人，法学博士；擅长刑事辩护与代理，主办了一系列重大、复杂、有影响力的经济案件、职务犯罪案件及刑民交叉案件，并为多家国企和民营企业提供刑事法律风险防范专项服务。

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葛宇翔

律  师

葛宇翔，德恒北京办公室律师，刑法学硕士，美国公司法和商法硕士；擅长刑事辩护、公司重组和并购，以及地产租售业务，参与办理了多起重大、复杂的刑事案件和公司并购案件，曾为多家央企和国企提供常年法律顾问服务。

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